- 尽管市场目前对Web2.5游戏的态度并不积极，我们认为Web2.5游戏依然会凭借在游戏发行和获客的独特优势吸引游戏生产者的引入，供应端和技术端的增长将带来需求端的爆发。
- 在Web2.5游戏赛道中，我们尤其关注游戏平台赛道，游戏平台将具有更强的叙事空间和生命周期，并在链游的供应端和需求端占据重要位置。
- 根据业务模式和代币赋能方式，**我们将游戏平台分为四种类型：强绑定型、中绑定型（公链型）、中绑定型（投资型）和弱绑定型，**并认为中绑定型是更为健康和具有横向拓展性的方式，与游戏具有良性的利益绑定。
- 我们从战略叙事、业务能力和代币经济学三个维度对行业内优质的游戏平台项目进行分析。经过对比，**我们认为Merit Circle是这一赛道较为亮眼，也是具有较高投资性价比的项目。**Merit Circle从游戏公会转型为游戏平台再到发展游戏公链，具有较强的战略叙事能力、产品开发能力和游戏资源，但估值目前仍处在赛道内低位，依然具备很强的发展空间。
根据游戏的上链程度，Crypto Game可以分为多个类别。
从Web2游戏到完全的Web3游戏（全链游戏），中间需要跨越多个环节，包括资产上链、交易上链、成就上链、经济模型上链、核心逻辑上链等，现在许多区块链游戏完成了除核心逻辑之外的上链，被称为Web2.5 Game。
在最近的市场中，全链游戏的发展和前景得到了广泛的讨论，成为区块链游戏中最火热的叙事之一。但在广泛对全链游戏的追捧下，我们看到Web2.5 Game的business model对于整个游戏行业依然具有重要意义，即使Web2.5游戏跌至冰点——Web2.5 游戏通过NFT和代币激励降低游戏的发行和获客成本，同时打破地区限制，让游戏在第一天就有全球流量和全球资本流动性，在提高游戏发行效率方面有很强的优势。
（Web2和Web3发行的全生命周期可以参考下图Folius Ventures的研究，原文https://docsend.com/view/4rm9mp56ypr5ae6p）
以NFT进行游戏发行的获客成本趋近于0，而相比之下，Web2游戏的获客成本则比较昂贵：其中RPG和SLG游戏的获客成本在60-150U/人，策略类、休闲类、Midcore类游戏则在6-20U不等（数据来源于从业人员访谈，与实际统计数据可能具有一定偏差）。
这些优势将对传统游戏制作人产生较强的吸引力，Web2.5 game在供应端的持续吸引力将促进这一领域生产内容的丰富性，产生真正具有可玩性和持续性的游戏诞生在Web3世界，伴随着AA钱包的开发、高TPS、低gas费的layer1、layer2乃至layer3应用链的开发，Web3世界的门槛将进一步降低，变得更加普通用户友好，也会将链上操作逐渐隐于游戏世界，带来更丝滑的体验。**供应端带来的游戏内容丰富和技术端带来的用户体验优化，将会作用于Web2.5 game的需求端，极大可能带动整个产业的下一次爆发。**而这一点目前无论是从供给端还是需求端，短期内都无法在尚不成熟的全链游戏中达到，因此我们认为这是Web2.5游戏独有的优势，从周期上来看也是很好的布局时机。
但我们仍要注意到Web2.5 game存在的问题和在上一轮P2E浪潮后面临的困境。这些game的生命周期普遍比较短，尤其是P2E的游戏，主要原因在于其资产的生命周期比较短，游戏内的经济系统设计的过于简单粗暴、缺乏平衡性机制，整个游戏的资本化进程太明显、太快速，变现太早，参与游戏的玩家投机属性太强。
我们认为，Web2.5游戏应该主打的两个核心逻辑：
- 一是可玩性和游戏性
- 二是在游戏发行和获客上的相比Web2游戏的优势
- 每一款Web2.5 game都具有自己的生命周期。一方面游戏本身（无论是Web2还是Web3游戏）都具有生命周期，另一方面Crypto项目的代币经济学也具有其自身的生命周期。而相比于单一的游戏项目，游戏平台和游戏生态具有更长的生命周期，受到单一游戏生命周期的影响也会比较小，具有更强的复原力和风险抵抗力，也有更多的试错空间与时间去找到真正健康、好玩的游戏项目。近期火热的游戏项目Parallel TGC在2022年1月，发布提案，宣布将融入Echelon Prime Foundation生态系统，从单一游戏转型为游戏平台，也是对这一趋势的例证。
- 从游戏制作商的角度（供给端）来看：游戏平台和游戏生态同时拥有资金、Web3玩家社区、孵化能力等多个游戏资源，覆盖游戏产业链的多个环节，将成为新游戏重要的进入窗口。在NFT市场整体低迷的熊市中，仅靠单一游戏售卖NFT实现冷启动，获得前期融资和降低获客成本更加困难，游戏平台的资源能够进一步降低新游戏的获客成本，而游戏平台也将通过代币经济体系的设计捕获Web2.5 game赛道内众多单一游戏项目的部分价值。
- 从游戏玩家的角度（需求端）来看：无论是Web2用户还是Web3用户，链游导航页的引导都是有需求和有价值的，能够使用户找到更符合自己需求的游戏。更重要的是，游戏平台所提供的区块链无痛化基础设施可以减少用户在Web2向Web3转化过程中的损耗，降低游戏门槛，优化游戏体验。
- 为了跳出P2E的怪圈，需要把content creation和user acquisition分开，降低游戏内容生产的金融属性，把获客这一具有金融属性的功能尽可能提取出来，也就是将Web3游戏平台专业化，通过和游戏内容没有直接关系的一套代币经济循环体系，降低游戏的获客成本。虽然目前游戏平台并未完全做到二者的分离，但是链游领域最有可能向这一方向发展的赛道。
- 游戏制作
- 发行平台与生态系统
- 后P2E游戏公会
- 游戏公链
从产业链和商业模式的角度来说，游戏平台应作为帮助游戏进行前期开发、设计、测试和获客的角色，成为链游行业的基础设施，并为这部分服务获取相应的价值，而非与游戏进行深度的绑定，成为游戏经济系统的一部分。
此外，早期游戏的经济系统过早的与游戏平台代币相绑定，更可能使游戏的投机属性和金融属性加强，加速游戏的生命周期。在现有的强绑定型游戏平台的各个游戏中，除了共享底层代币，我们能看到的游戏之间互操作性的场景还比较有限，所以称其为一个一体的生态系统也为时过早。当然，如果游戏对平台代币赋能基本缺失，业务和代币模型分离，也将缺少吸引投资者的叙事能力。
综上，从业务类型和代币赋能方式来看，我们认为中绑定型的游戏平台是最健康的一种类型，具有一套独立的经济和业务循环逻辑，是真正独立于游戏之上的Web2.5 Game的基础设施和服务商，生态的横向扩张能力较强，同时其经济模型也保证其能够直接受益于游戏生态的成功，是一种良性的利益绑定关系。
进一步地，我们将从战略叙事、业务能力和代币经济学等几个层面对上述游戏平台进行对比分析，并综合项目估值在文末给出我们的一些思考和判断。
（代币mCap和FDV数据时间：2023/10/24，来源：https://coinmarketcap.com/）
2 战略叙事与业务能力：持续发展还是停滞不前？2.1 战略叙事与基本面分析
- TreasureDAO和Echelon Prime希望讲一个一体化游戏生态系统的叙事，系统内有着统一的基础代币，各游戏间能够打通互操作性，TreasureDAO更是在多篇研报中被称为加密世界的“任天堂”。
- 具体来看，TreasureDAO诞生于Loot生态，后独立发展为一个建立在Arbitrum上的去中心化游戏生态系统，围绕MAGIC构建，TreasureDAO生态中每个项目都围绕MAGIC代币进行构建，在此基础上每个项目可以推出自己的代币。TreasureDAO作为脱胎于Loot生态的项目，早期拥有坚定的社区共识，后期的发展过程中通过开发对游戏开发者友好的开发套件，催生了一系列的优质游戏，其生态热度也随着The Beacon的爆款游戏的诞生在短期达到了高峰。
- Echelon Prime基金会由Parallel转型升级而来，是一个致力于发展游戏和P2E事业的生态系统，将为生态内的游戏提供基础设施以及共同的基础代币PRIME，其旨在提供基础设施（包括用于钱包端安全通讯、端到端加密的Inb0x，跨多游戏用户创立群组的bond，专用的NFT分发机制，预言机等）以支持更大的游戏生态系统。Echelon生态系统的结构如下图所示。
- Echelon Prime脱胎于Parallel TCG，该游戏拥有着Paradigm的投资和一众游戏大厂的开发设计人员背书，也是最近链游领域备受关注和期待的热点，其正在开发的Parallel Colony也拥有AI游戏的叙事，但其依然主打着P2E的叙事逻辑，或许会对其后续叙事空间的拓展有一定限制，而目前生态内只有Parallel TCG和Parallel Colony两款游戏，在业务上依然具有较大的不确定性，甚至可以说，当前炒PRIME依然还是在炒游戏的叙事而非游戏平台的叙事。
- Gala Games是以太坊上的游戏聚合和发行平台，也是上一轮链游牛市的龙头平台。
- 生态系统主要包括五个部分，游戏平台、游戏、数据库、随机算法和节点网络。其中，去中心化节点网络是Gala Games的基础，通过持有Gala Games的创世节点，用户可以投票决定Gala Games将上线哪些游戏，并获得Gala Games和游戏的运行收入。根据官网数据，目前在线的创世节点共计44,433个，此外，通过随机分配算法，将平台内游戏的NFT空投给创世节点作为奖励。Gala Games通过创世节点销售获得发展资金，没有融资就获得了项目的启动资金。今年9月4日，宣布年底前将Gala平台全面迁移到GalaChain，后续进展仍需观察，其平台上的生态进展也较为缓慢，后续业务能力仍待观察。
- **Xterio是游戏的制作与发行平台，同时为开发者和玩家提供了无痛化工具和基础设施来促进链游的制作与发行，致力于打造GaaS平台。**Xterio的技术包括CPDM（使用ZKP技术实现NFT在不同游戏之间的互操作性以及隐私保护）、AI（与Palio合作将AI整合入游戏，并为开发者提供AI工具包）等。Xterio既拥有自己的游戏开发团队，也发行并支持第三方的游戏，包括向Web3游戏工作室Overworld、GamePhilos的投资，并拥有FunPlus、Com2us、XPLA的游戏资源支持。
- Wemix和Oasys是分别来自韩国和日本的游戏公链。
- Wemix由发布了旗舰游戏《MIR4》的Wemade打造，而Oasys的创世成员包括YGG联合创始人、区块链游戏公司double jump.tokyo的CEO、万代南梦宫研究院总裁兼CEO、世嘉联席首席运营官等，并有21个机构节点来维护网络的运行，多为业界知名的游戏公司和加密投资机构。
- Ronin Network由Axie Infinity的出品方Sky Mavis推出，是专为游戏打造的EVM区块链。
- 链游Gods Unchained的开发公司Immutable，开发了两条用于NFT和Gamefi项目的以太坊Layer2，分别为Immutable X和Immutable zkEVM，其中Immutable X是采用StarkWare的解决方案，使用ZK-STARKS的以太坊Layer 2，而Immutable zkEVM是一条提供EVM兼容性、低成本、高扩展性的游戏专用链，于2023年8月中旬推出测试网，是采用Polygon Edge构建的以太坊ZK-Rollup Layer2。
- Merit Circle的战略方向自上一轮Gamefi牛市后发生了巨大的转变，从一个商业模式不成立的公会，变成了集投资业务和游戏公链的游戏平台，其叙事转型走的坚决果断，具有清晰的战略发展规划和高度执行力。
- Merit Circle目前的业务主线主要包括四个部分：Investments/Gaming/Studios/Infrastructure，从孵化、投资到基础设施涵盖游戏产业链的多个环节，且宣布已经完全关闭了奖学金项目，表现其从游戏公会向游戏平台转变的战略决心。
- 其中，投资是Merit Circle最重要的业务，其投资标的包括代币、NFT、股权，同时包含质押操作；Studios致力于孵化推动具有突破性概念的创新项目；Gaming作为游戏的聚合平台，同时提供具有激励性的社区活动、成员教育和实用工具；Infrastructure最核心的部分为近期上线的Beam子网，Merit Circle也通过了将MC代币兑换为BEAM代币的提案，游戏链的叙事将成为其后续的主要战略方向。
- YGG和GuildFi跨越了最初打金工会的限制，目前依然保持着游戏公会的叙事，注重于游戏项目的投资、合作和孵化，以及玩家教育、公会成员及社区网络的扩展。
- YGG除奖学金计划与合作孵化游戏项目外，还与创作者教育平台Nas Academy合作建立的Web3 Metaversity，使YGG公会徽章持有者能够学习新技能并发现收入和职业机会。GAP（Guild Advancement Program公会进步计划）的发起也致力于激励和凝聚公会成员，同时通过SubDAO的扩展来发展游戏社区，此外发展了电子竞技事业。GuildFi从泰国最大的游戏社区和公会发展而来，目前除投资业务外，还开发了成就系统和Metadrop Launchpad以激励玩家参与。两大游戏公会在链游领域的资源和产业链地位仍然十分重要，尤其是YGG在链游的龙头地位不可小觑，但正如前文分析，两个项目的叙事与业务与代币赋能并无直接关联，其业务增长能否带动币价是一个重要的考虑因素。
目前，各项目生态内游戏的数量如上表所示，具体分析如下。
TreasureDAO官方游戏平台中共展出27款游戏，其中热度较高的游戏包括The Beacon、Realm、BattleFly等，目前生态内的基础设施包括生态中枢Bridgeworld、Trove、MagicSwap、TreasureTag及成就系统。TreasureDAO强调生态内的跨游戏连通性，最直接的是将MAGIC作为共同的底层代币，更进步的方式是打通多个游戏之间的联系，比如在Bridgeworld Harvester所进行的尝试，将The Beacon、Knights of the Ether纳入Bridgeworld之中，但目前这类的玩法比较少。
TreasureDAO的日活用户在The Beacon的热潮褪去后大幅降低，7月份的MAU仅有10,000左右，相比之下2022年底有9-10w左右。Marketplace Volumn的月度数据在7月份为$1M左右，可见爆款游戏确实为其带来了用户的大量增长，但游戏本身的生命周期极短，而游戏拓展能力有限，用户也会迅速流失。
Echelon生态内仅有Parallel TCG和Parallel Colony两款游戏，目前TCG在Beta测试阶段，Colony依然在研发阶段。Parallel TCG是一款基于ETH链的集换式科幻性NFT集换式卡牌游戏，玩家可以通过购买和收集卡牌，灵活使用不同的卡牌去组合符合规则的套牌进行游戏获得奖励。Parallel Colony 是一个融合人工智能、ERC-6551 以及类似模拟人生的叙事性游戏。
Gala Games上拥有游戏数量共有18个，但目前Live的游戏只有6款，其余12款均处于开发中阶段。相对来说Gala Games的游戏生态扩展缓慢，既没有持续推出新游戏，也没有太出名的爆款游戏。Gala Games在2022年2月宣布开发自己的游戏Layer 1 Project GYRI，即Gala Chain，但目前关于项目进展的信息很少。
Xterio目前公布的项目25个，包括4个自主开发和21个合作项目，目前多数游戏还处于预注册和开发中的阶段，尤其是4个自主开发项目均未全部开放，需要进一步对其自主开发游戏进行市场的检验。
Oasys生态上共有6个Verse，即部署Dapp的Layer 2，共拥有31个游戏，17款游戏现在可以处于可玩状态。
Immutable的游戏生态发展迅速，Immutable与GameStop、Warner Games、iLogos、Mineloader和Secret6等建立合作关系，生态内NFT和游戏项目共有150+个，官网列出74个，其中部分是在Immutable zkEVM推出之后达成合作的新项目，目前还未对公众开放。此外生态上拥有的出圈游戏包括Illuvium、Gods Unchained等。根据Footprint数据，ImmutableX上游戏的交易量在近三个月中保持比较稳定的领先地位，在引入Immutable zkEVM后，Immutable生态也将进一步扩展。
Ronin目前依然更像是针对Axie Infinity的Application-specific chain，官网的展示中只有包括Axie Infinity在内的6款游戏，但根据DappRadar数据，只有Axie有比较高的UAW。凭借但凭借Axie的巨大流量，Ronin的交易量依然在游戏公链中保持不错的位置，但新的游戏公链已经在挤占Ronin的空间，如果没有新项目的引进也将面临后续发展乏力。
Wemix生态内目前包括47个项目，其中包括32个游戏项目，5个DeFi项目和9个NFT项目。此外，WEMIX PLAY平台还有30余个游戏pipeline。
Merit Circle目前对游戏项目的代币和股权投资覆盖78个项目，其项目类型包括单一游戏、游戏基础设施和游戏平台，其中不乏OhBabyGames、Gameplay Galaxy、Delabs Games、Roboto Games等大机构投资背书的项目。值得一提的是，Merit Circle于近日公开了其Avalanche游戏子网Beam的产品细节，Beam与Openfort合作进行账户抽象的开发，推出Beam Companion移动app帮助用户管理游戏内资产，以及Sphere NFT市场进行生态内的NFT交易，同时提供Beam SDK帮助开发者在生态上快速构建，一系列无痛化基础设施对于引入游戏开发者、改善游戏玩家体验和实现用户留存具有重要帮助，为Beam子网的生态发展提供了基础。
YGG目前与83个项目建立了合作关系，包括57个游戏、17个P2E基础设施和9个游戏公会。其中值得注意的是，截至2023年6月30日，游戏公会的份额最高，也为YGG带来了最高的回报比例。
GuildFi未公布其具体的早期投资和战略合作游戏数量和明细，但其Games Portal上只列出25款游戏，且多为较早的项目，相比于其他项目来说，其对外合作以及生态扩展的能力略显逊色。
2.2.2 Merit Circle、YGG、GuildFi投资业务能力对比
针对Merit Circle、YGG、GuildFi三个投资类平台，我们对其投资能力进行横向对比。
从国库资金分布和国库管理能力上看，Merit Circle拥有大金额国库（$94.1m），并在Dashboard中详细公开了其国库资金分布，截至2023年6月23日，AUM距离ATH时降低了25.49%，这在众多游戏公会中是相对极低的跌幅。目前国库资金中，稳定币总量$38.1m，占比40.49%，其余主要为一级投资股权。根据Defillama数据，YGG国库（$123.77）中高达94.05%的代币为YGG，抵抗风险的能力非常差，也因为YGG币价的大量下跌使得YGG国库AUM较ATH下降了90%多。GuildFi国库资金AUM为$92.68M，稳定币以及BTC/ETH/LP头寸总量高达$71.89M，占比77.57%，是三个公会中持有稳定币和蓝筹加密资产中比例最高的。根据其公布的钱包地址和Debank数据，国库中GF代币占其Tokens总量相当高的比例。因此，Merit Circle的国库管理能力在三者中略胜一筹，在稳定币储备和投资上进行了较合理的配置，YGG国库94%以上的YGG代币的储备显然有失合理性，GuildFi大比例的稳定币配置虽然风险极低，但令人对其游戏投资和对外合作能力有所担忧（以下依次为Merit Circle、YGG和GuildFi的国库储备情况）。
从投资机制和风险管控上看，Merit Circle在此有比较清晰的努力，MIP-6建立了一套de-risk的评估机制，以便DAO可以在符合一定条件时实现投资标的的退出，比如当标的达到10倍时，将直接出售本金份额的资产来控制风险，YGG和GuildFi暂无相关机制。
从投资收益上看，Merit Circle公布的最新财务报告显示，其Tokens&equity投资总额（sum of purchase value）为$28,045,486，目前价值$45,471,587，浮盈62%，NFT投资总额（sum of purchase value）为$4,834,000，目前价值$3,404,852，处于亏损状态，从二者总和来看浮盈48.65%。YGG目前投资总额（sum of purchase value）为$18,369,599，目前价值$27,247,536，浮盈32.58%，公会的投资和游戏Token带来了不错的收益。GuildFi则并未公开具体的收益数据和投资标的。因此，Merit Circle的收益率略胜一筹，但在链游赛道整体的大环境下，各项目投资收益的整体情况相差不是太多，都在NFT的投资上遭受损失，所以我们还是更看重其投资能力和潜力，比如国库管理能力、风险控制能力和游戏生态积累。
3 代币经济学：如何从游戏的成功中分一杯羹？
（数据时间：2023/10/24，来源：https://coinmarketcap.com/）
从代币流通和未来解锁上，目前流通量较高的只有TreasureDAO和Merit Circle，其余多数项目的流通量低于50%，从未来解锁带来的潜在抛压角度考虑，Merit Circle和TreasureDAO面临的下行风险更低。
在代币的供应方式和赋能场景上，对游戏生态和游戏公链，其代币的供应和赋能方式是基本相同的：用户通过挖矿（公链质押或游戏挖矿）获得代币，代币进一步作为生态内的支付媒介（NFT交易基础货币或链上gas费）和游戏消耗代币而被花费，有些代币被消耗后再次进入流转系统（比如PRIME，消耗后重新进入奖励再分配的合约中发放），有些则被燃烧（比如GALA、WEMIX等）。其中TreasureDAO的游戏生态与代币的绑定更强，MAGIC代币将作为部分游戏直接发放的奖励，也是多个游戏参与的基础条件，MAGIC也被作为各个游戏项目需要争夺的核心资源。
游戏公会类平台的代币经济学则略有差异，其中Merit Circle作为发生重大战略转型的游戏公会，具有更丰富的代币赋能方式，其主要消耗场景有以下四个：
- 治理：任何持有MC代币的用户均可对MIP进行提案和投票。值得一提的是，Merit Circle具有非常高的DAO治理水平，目前共进行29次MIP投票，主要用来决定Merit Circle的战略发展方向，在这些MIP中可以看到Merit Circle多个重点业务的关键节点。MIP-2组建了投资委员会和投资授权来管理投资业务，MIP-6创建了在早期代币和NFT投资变得具有流动性时减低风险的结构性方法，MIP-4决定了游戏平台和NFT市场的开发，MIP-17进行了DAO的结构重组。最近完成的MIP-28和29通过了将MC代币转换为BEAM代币的提案。
- 投资回购与燃烧：Merit Circle将投资利润所得部分回购MC代币并进行销毁，减少MC的市场流通。目前共计368,707,273的代币退出流通。
- Beam子网的gas费消耗：Beam为Merit Circle在Avalanche上开发的专注于游戏生态的子网，将采用MC（BEAM）作为gas费的消耗代币，这极大地增加了Merit Circle的赋能方式，在其投资业务进展出色的同时，使其具备了游戏公链的叙事能力。目前，MIP-28和29决定将MC以1：100的比例转换为BEAM代币，增大公链叙事对MC生态系统的赋能力度。
综上，我们认为Merit Circle是Web2.5游戏平台乃至整个Web2.5游戏赛道中值得布局和关注的项目。
此外，在其他类型的项目中，TreasureDAO为代表的游戏生态具有很强的crypto native属性，借助The Beacon的爆火成功成为Arbitrum上最大的游戏生态，我们将对其后续的生态扩展保持关注。Echelon Prime作为游戏平台来说还处于初期的地位，以一个卡牌游戏的叙事撑起了与其他平台可比的FDV。Xterio具有一定的技术优势和游戏资源背景，目前一级估值比较高，我们需要持续跟踪XTER发布后的经济模型、二级市场表现和游戏开发情况。YGG和GuildFi作为老牌的游戏公会，一直探索游戏社区的构建，在产业链内依然具有较深厚的积累，值得继续关注，其在代币赋能上的扩展或将带来代币价格的提升。
