BTC 价格自 12 月份以来，已由 3.8 万美元左右涨至当前的 4.4 万美元，涨幅达 16%，过去 30 天涨幅达 21%。本期主要讨论了比特币 12 月惊人涨幅的原因，Blofin 分析师 Ardern 分享了他的个人观点：包括涨幅能否持续；美联储降息对流动性的影响；比特币现货 ETF 如果通过对行情的影响等。 以下文字为经过编辑的节选： 如何看待近期比特币涨幅明显优于以太坊？ 我们之前对以太坊持乐观态度，主要是因为在3到6月份期间，以太坊的活跃度相当高。特别是在ETH 2.0升级完成后，从工作量证明（POW）转为权益证明（POS）的这段时间，它的盈利表现非常好。基于这种盈利趋势，我们提出了一个线性的盈利预测，并据此估算了以太坊的价值。然而，6、7月之后市场陷入沉寂，以太坊的网络收益率明显下降，到了10月份甚至出现亏损。这导致以太坊的币价表现不佳。随后，由于一些虚假消息引发的技术性牛市，以太坊的网络活跃度有所回升，但并没有达到我们之前预期的水平。此外，由于没有受到类似坎昆升级这类因素的影响，我们对ETH的估值可能过高。 至于比特币，我们的分析主要基于宏观经济因素，如利率和市场占有率等。最初，大家普遍预计第一次降息将在 2024 年 7 月进行。但在 2024 年 6 月之前，降息的可能性似乎很小，政策也是这么显示的。然而，随着高利率长期持续，市场开始预期降息可能提前到 2024 年 5 月。投资者现在认为美联储可能不会长期坚持高利率政策，希望在 2024 年将通胀控制在 2%。目前实际通胀率大约在 2.8%-3% 之间，而 2024 年的目标可能是 2.5% 到 2.8%，并在 2025 年达到目标，以尽量减少对经济的负面影响。这也是市场流动性提前回归的原因之一。包括 12 月份的涨势，虽然我们在 7 月时已有所预期，但涨幅的速度比预期快得多，我们原本预计在1月，现在提前了一个月，这让我们感到惊喜。 近期比特币和纳斯达克又恢复了共振，这种现象是否存在某种内在特点？ 不仅是纳斯达克，如果观察所有资产，可以发现黄金已经达到了历史新高。黄金和白银都创下了年内新高，同时债券市场也出现了大幅反弹。目前，美国十年期国债的收益率已经跌至 4.2% 以下，而美元的贬值速度也在短短一个月内显著，美元指数从 107 跌至 103 以下。这表明，不仅是纳斯达克和比特币，整个市场都经历了显著上涨。这种现象的主要原因在于流动性的回归。 具体来说，市场外有大量的美元流动性在待机，而不是存入货币基金或购买美债以获得固定收益。这些资金持有者选择保持美元的机动性，等待更好的投资机会。一旦发现美元收益率不佳，例如活期或定期存款收益下降，他们会迅速将资金投入美股、加密市场以及黄金、白银等各类市场，包括债券市场。 这种模式通常在每个经济周期的结束阶段或即将结束时出现。周期的开始和结束对资产定价会造成显著影响。在周期结束时，投资者通常会将手中的高风险和中低风险资产转换为现金或国债，以现金收益为主，或用于银行抵押和放贷。而当周期结束，投资者会用这些高流动性的现金重新进入市场，购买各种资产，同时推动整个市场的增长。这样，风险资产通常会经历显著上涨。 市场对美股明年的走势意见不一，你怎么看？ 当前形势显示，无论是美股、加密市场还是黄金等资产，大多数市场的定价都是基于交易预期。以加密市场为例，我们注意到现金流动性的回归并不像预期的那样明显。从 10 月底至今，市场已经上涨了一个多月，但整体的现金流动性增长只在 1200 亿美元左右，增加了大约 40 到 50 亿美元。根据 Glassnode 提供的数据，目前的现金流动性还未超过 1250 亿美元，这与我们之前对牛市的预期有所不同。 这波牛市似乎主要由场内资金的博弈和杠杆使用推动，导致在低流动性环境下价格显著上涨。举例来说，当前加密市场的现货交易量虽然有所上升，但总体水平仍低于 2022 年，甚至低于 2022 年 12 月的水平。目前的交易量大致相当于 2023 年第一季度的水平。这表明并没有出现基于现货的大量交易，导致现金流入加密市场的情况并不如美股市场那样显著。 因此，在市场中，我们可能会看到一种“买入预期，卖出事实”的强烈趋势。例如，一旦美股市场出现降息，市场可能会短暂狂欢。但是，一旦投资者清醒认识到降息是逐步进行的，意识到现金成本仍然较高，他们可能会选择迅速止盈离场。由于美股市场本身以期权和对冲交易为主，如果做市商主要采取卖方策略，那么当普通投资者和机构投资者退出时，做市商可能会抛售手中的正股或期货，导致价格下降。 另一方面，如果投资者失去了市场预期，市场可能会陷入平稳状态。但是，长期高利率的影响可能会在明年第一季度或第二季度显现。这可能会导致交易衰退预期，进而引发美股市场大约 10% 到 20%，或 5% 到 10% 的回调。但如果这种波动平均到一年的 252 个交易日，日内波动可能只有 0.2% 到 0.5% 左右。因此，预计明年美股市场在降息后的波动将不会太大，其流动性的恢复是一个渐进的过程。目前市场的主要波动似乎主要来自于游资和机动流动性的参与，以及市场的预期交易。 ETF 的通过会不会让加密市场走出一个独立的行情？ 目前的情况表明，加密市场的流动性水平相对较低。因此，如果 ETF 获得批准，可能会因投资者的 FOMO 情绪（即“错过恐惧症”）而短期内推动市场显著上涨。这种突破可能会非常短暂，持续几天甚至几小时。我们在 2021 年也见证了类似的情况，例如比特币期货 ETF 上市时，比特币价格短暂突破了 6 万 9 千美元，但未能突破 7 万美元，随后进入了长达一年半的下跌周期。 如果 ETF 获批，市场可能会经历短暂的繁荣。但一旦这个初步的乐观预期实现，市场可能会失去动力。资金可能会流向 ETF，但这种流动是中长期的，短期内不太可能吸引大量资金。例如，加拿大和德国已经有比特币 ETF，它们在市场上可以直接交易，但对市场的影响并不大。因此，基于比特币现货的炒作可能会在短期内推高市场，但随后可能因为缺乏现金流而开始回调。 我认为，这种价格下跌的幅度不会像 10% 或 20% 那样剧烈，而是可能出现缓慢的下降，比如每天下跌 2% 到 3%。随着现金流逐渐增加，市场价格可能会逐步回落，最终重新反弹。以黄金 ETF 的历史为例，我们可以看到类似的周期。市场的总体杠杆率也是一个重要的参考指标。当前加密市场的现金流大约为 1250 亿美元，总市值在 1.5 到 1.53 万亿美元之间。扣除掉稳定币的市值后，可以推测出市场大约有 1250 亿美元的市值作为支撑，覆盖超过 1.4 万亿美元的流动性。目前的杠杆率大约为 11 倍，而根据 2022 到 2023 年的数据和 2021 年牛市的数据，一个健康的杠杆率水平大概在 8 到 10 倍左右。这意味着，约 1220 亿美元的现金可能支撑大约 1 万亿美元的市值。超过这个数额的市值可能意味着市场泡沫较大，可能导致估值的重构。 总的来说，我认为 ETF 获批后市场可能会有一个短暂的独立行情，但这将很快因投资者止盈、做市商对冲以及对未来市场和宏观流动性的预期而回调。不过，这个回调的底部很可能高于之前的 3.3 万美元。随着资金的流入和杠杆率的降低，比特币在明年可能会有较好的表现。但明年比特币价格能达到多少，以及多少资金能流入，将是另一回事. BTC 价格在明年突破历史新高是否存在困难？ 要想在加密市场突破上一轮牛市的前高点，需要几个关键因素的支持。首先，必须有大量资金流入加密市场，尤其是比特币和其他主要市场。此外，这些资金的借贷成本和使用费用需要低于当前水平，意味着整个市场的利率不能太高，最好在 1% 以下甚至接近零。这将促使投资者在低成本的流动性环境下，更容易地将资金投入加密市场和股市进行交易，无论是出于避险还是投机。 然而，从目前的情况来看，2024 年的市场环境与 2020 年大相径庭。2021 年牛市的基础在于 2020 年美联储长期维持 0% 的利率，释放了大量流动性，最终推动了加密货币和美股市场的繁荣。但当前，通胀的逐步调整意味着即便美联储降低利率，这一过程也将是缓慢的。根据市场的预测，到明年年底，利率预计将从当前的 5.25% 降至约 4%，这仍然不低。因此，预计释放的流动性将有限。 不过，比特币和以太坊现货 ETF 的可能批准是一个积极因素。随着这些 ETF 的批准，比特币和以太坊在资产优先链条中的地位可能提升。投资者可能会考虑将这些加密资产纳入其资产配置中，尽管以前更倾向于美股、美债、黄金和大宗商品。目前在泛外汇领域，比特币期货 ETF（BITO）的交易量表现最佳。 因此，预计未来将有更多资金流入比特币和以太坊，尽管其他加密货币可能因合规问题而难以吸引大量资金。这意味着，高昂的资金使用成本可能会限制加密货币市场的上涨空间。比特币的价格可能会有所突破，但突破前高点可能相对困难。对于 ETH 和其他山寨币来说，突破前高点可能更加困难。因此，这一轮牛市的主角可能是 BTC 和 ETH，以及与之相关的币种，但很难出现像 2020 年那样的普遍大幅反弹。 如何看待美联储政策的变化？ 我的预测通常只涵盖一个季度，因为长期预测很难准确反映美联储和其他国家央行的思路。央行的决策本质上是一个动态评估过程。例如，鲍威尔之前曾表示通胀只是暂时的，不需要加息，但最终还是启动了加息周期来抑制通胀。目前，虽然鲍威尔持续发表其观点，但其他美联储官员认为目前的利率已足够高，市场已处于预期的状态。 总的来说，无论是美联储还是其他国家的央行，在进入新世纪后，他们的政策导向是希望通过预期管理和引导来确保经济运行的稳定。与 70 年代至 80 年代初期不同，当时的政策手段较为粗放，如沃尔克的大幅加息导致经济衰退。而当前，央行采取更细腻的政策手段，例如通过释放口风，让市场提前对利率进行定价。 从目前的情况看，美联储的政策指引通常比较准确。例如，2023 年初以来的利率市场变动，以及市场对通胀的预期调整都反映了这一点。目前的市场预期认为明年利率可能从当前的 5.25% 降至 4%，但这并不低。因此，预计释放的流动性将有限。 在预测方面，我们可以确定流动性的底线，但具体的流动性释放时间和规模仍然是未知数。这取决于市场动态和意外事件，如 3 月的 SVB 事件。例如，美联储可能会将加息策略转变为长期利率峰顶策略。通胀目前已达到 3.06%，如果进一步反弹至 3.5% 或 4%，市场的乐观定价可能会受到压力。 总的来说，虽然我们无法预测未来几年的通胀情况，但可以根据实时数据对市场进行分析。目前市场的乐观情绪可能过度，如果通胀继续上升，现行的利率定价可能需要进一步调整。 中国和日本的央行政策是否会对加密市场产生影响？ 日本央行的政策可能会对市场产生影响，但我认为中国央行的影响力较小。首先，中国央行的独立性和影响力并不及美国联储、欧洲央行或日本央行。其次，由于中国实行外汇管制，大量资金可能无法迅速部署到国际市场。因此，中国市场对加密货币的影响可能主要来自先前的存量用户，而不太可能是由于新的政策变动。 在中国，尽管政策对加密市场有所改变，但仍然存在大量的存量用户。这些用户可能对市场产生一定影响，但根据目前的数据，这种影响显然不及欧洲和北美市场。 至于日本央行，尽管目前仍然坚持超宽松的量化政策，但面临的通胀问题可能迫使其作出调整。如果日本央行决定加息或改变其政策，这可能会对包括美股、黄金和加密市场在内的全球市场产生显著影响。许多投资者通过日元套利进入市场，一旦日本国债的价格开始贬值，这些投资者可能需要重新评估他们的投资策略。 总体而言，虽然亚洲市场的影响力已不如以往，但日本和中国央行的政策仍然可能对市场造成一定的影响。相比之下，中国央行的影响力可能不如日本央行，且其政策的影响幅度相对于美联储和欧洲央行来说较为有限。