这张来自美国政府证券流动性指数的图表清楚地显示了自新冠疫情以来美国国债市场流动性的下降(数字越高意味着流动性状况越差)。只需少量的抛售就能扰乱市场。我所说的扰乱市场是指债券价格的迅速下跌或收益率的上升。
Tether目前是美国国债的22大持有者之一。如果Tether出于某种原因不得不迅速减持，可能会给全球债券市场带来混乱。我说全球是因为所有法定债务工具在某种程度上、形状上或形式上都是由美国国债曲线定价的。
如果Tether的银行业合作伙伴退出Tether，耶伦可能会通过以下方式进行干预：
1.也许她会规定，给Tether一个合理的时间来保持客户身份，这样它就不会被迫出售资产，以满足迅速赎回的要求。
2.也许她会冻结Tether的资产，这样它就不能出售任何东西，直到她觉得市场可以吸收Tether的资产。
但耶伦肯定不会帮助Tether找到另一个长期的银行合作伙伴。为加密市场服务的Tether和类似稳定币的增长给美国国债市场带来了风险。
如果Tether决定购买没有人想要的债券，即10年期以上的长期债券，而不是所有人都想要的短期债券，耶伦可能会站在他们一边。但是为什么Tether要冒这样的期限风险来赚取比短期国库券更少的钱呢？这是由于收益率曲线的反转(长期利率低于短期利率)。
美国治下的和平(Pax Americana)中最强大的金融机构宁愿不存在Tether。这些都和加密没有任何关系。
Tether太有钱了Maelstrom的天才分析师为Tether创建了以下投机性资产负债表和损益表。他们结合了Tether的公开披露和他们的判断来创造这个。
下表列出了在“美国治下的和平”(Pax Americana)经济和政治体系中运营的八家“太大而不能倒”(TBTF)银行及其2023财年净利润。
Cantor Fitzgerald不是一家银行，而是一家一级交易商和贸易公司。一级交易商银行只有23家。因此，在Total Deposits列中，Cantor的数字表示其资产负债表上的资产价值。我从Zippia那里得到了Cantor的净收入和总劳动力的估计。
Tether每位员工的收入为6200万美元。名单上没有其他银行能与之相提并论。Tether的盈利能力是加密货币将如何影响人类文明史上最大的财富转移的另一个例子。
为什么这些TBTF银行不提供一种与法币挂钩的稳定币？Tether每位员工的收入高于所有这些银行，但如果没有这些银行和其他类似的银行，Tether就不可能存在。
也许这些银行中的一家可以购买Tether，而不是要求Tether去银行化。但他们为什么要这么做呢？当然不会是技术。由于公共区块链的透明度，部署智能合约Tether克隆的代码已经在互联网上了。
如果我是一家美国银行的首席执行官，让Tether得以存在，我会立即让他们脱离银行，并提供一种与之竞争的产品。第一家提供稳定币的美国银行将迅速占领市场。作为用户，持有摩根大通代币的风险低于Tether。前者是“太大而不能倒”银行的负债，而后者本质上是整个帝国的负债。后者是整个美国银行体系及其监管机构所鄙视的一家私营公司的责任。
我没有理由相信一家美国银行正在密谋推翻Tether。但这样做是微不足道的。Tether由在巴哈马群岛的加密货币提线木偶所有，其存在100%取决于美国银行系统的准入，为什么允许它在几个交易日内赚得比杰米•戴蒙(Jamie Dimon)还多？让你走的东西，嗯.....
随着加密牛市的推进，任何与加密业务线相关的股票都将上涨。由于市场对不良商业房地产贷款感到恐慌，一家美国银行的股价正在下跌，该银行可能会通过进入加密稳定币市场来提高估值。这可能是美国银行最终与Tether、Circle等直接竞争所需的全部动机。
如果Circle的IPO进展顺利，预计将面临来自银行体系的挑战。像Circle和Tether这样的稳定币企业应该以低于收益的价格进行交易，因为它们没有竞争的护城河。Circle 可以接受 IPO 这一事实本身就是一出喜剧。
不是没有更高的山......我刚刚解释了为什么美国银行体系摧毁Tether比在奥林匹克数学竞赛中击败卡罗琳•埃里森(Caroline Ellison)更容易。但是，作为加密生态系统，我们为什么要创造一种不同类型的与法币挂钩的稳定币呢？
由于Tether，我们知道加密资本市场需要一个与法币挂钩的稳定币。问题在于，银行提供的服务很差，因为没有竞争让它们变得更好。使用Tether，任何有互联网连接的人都可以全天候使用美元支付。
Tether存在两个主要问题：
1.用户不会从Tether的NIM中获得任何分成。
2.Tether可以在一夜之间被美国银行系统关闭，即使它一切照章办事。
公平地说，任何货币的用户通常都不会分享铸币税收入。持有实物现金美元钞票并不能让你享受美联储的利润，但绝对可以享受它的损失。因此，USDT的持有者不应该期望获得任何Tether的NIM。然而，应该得到补偿的一个用户群是加密货币交易所。
Tether的主要用例是用于加密交易的融资货币。Tether还提供了一种近乎即时的方式，在交易场所之间转移法币。交易所作为加密货币交易的场所赋予了Tether实用性，但他们没有得到任何回报。没有可以购买的Tether治理代币，为持有者提供对NIM的索赔。除非交易所在Tether的早期以某种方式获得股权，否则没有办法分享Tether的成功。这不是一个关于为什么Tether应该向交易所提供资金的悲伤故事。相反，这促使交易所支持稳定币发行人，该发行人将大部分NIM传递给持有者，并为交易所提供机会，在发行人开发的早期以便宜的估值购买治理代币。
很简单，如果想要超越Tether，就必须将大部分NIM支付给稳定币持有者，并将廉价的治理代币出售给交易所。这就是你们吸血乌贼攻击法定稳定币的方式。
Ethena完全按照这个剧本做了。USDe 的持有者可以直接在 Ethena 质押并获得大部分 NIM。主要交易所在早期融资中都投资了 Ethena。Ethena 拥有 Binance Labs、Bybit via Mirana、OKX Ventures、Deribit、Gemini 和 Kraken 作为交易所合作伙伴投资者。
就这些交易所所代表的市场份额而言，它们覆盖了ETH在主要交易所约90%的未平仓合约。
它是如何工作的？Ethena 是一种合成支持的法定加密美元。
ETH =以太币
stETH = Lido 质押 ETH 衍生品
ETH = stETH
ETH = stETH = $10,000
ETH/USD 永续掉期合约价值 = 价值 1 美元的 ETH 或 stETH = 1 / ETH 或 stETH 美元价值
挂钩汇率
USDe 是 Ethena 发行的稳定币，旨在与美元 1：1 挂钩。
Ethena 加入了各种授权参与者 （AP）。AP 可以以 1：1 的比例铸造和销毁 USDe。
铸造：
目前接受stETH Lido、Mantle mETH、Binance WBETH、ETH。然后，以太坊自动出售ETH/USD的永续合约，以锁定该ETH或ETH LSD的美元价值。然后，该协议将生成与空头对冲的美元价值相匹配的等量美元。
例子：
1.AP存入1 stETH，价值1万美元。
2.Ethena卖出10,000 ETH/USD / 永续掉期合约= 10,000美元/ 1美元合约价值。
3.AP收到10,000 USDe，因为Ethena卖出了10,000 ETH/USD的永续掉期合约。
销毁：
要销毁 USDe，AP 将 USDe 存入 Ethena。然后，Ethena 会自动覆盖其 ETH/USD 永续合约空头头寸的一部分，从而解锁一定数量的美元价值。然后，该协议将销毁 USDe，并根据解锁的美元价值总量减去执行费用返回一定数量的 ETH 或 ETH LSD。
例子：
1.AP存款1万美元。
2.Ethena回购10,000份ETH/USD / 永续掉期合约= 10,000美元/ 1美元合约价值
3.AP收到1 stETH = 10,000 * $1 / $10,000 stETH/美元减去执行费用
为了理解为什么最初USDe应该在像Curve这样的稳定币交易平台上以略高于美元的价格交易，我将解释为什么用户想要持有USDe。
USDe收益率ETH 质押收益率和 ETH/USD 永续合约资金的组合相当于高合成美元收益率。为了获得此收益，USDe 持有者将其直接质押在 Ethena 应用程序上。只需不到一分钟即可开始赚取收益。
因为在本文发表时，sUSDe的收益率约为30%，这是非常高的；已经持有收益少得多的美元稳定币的用户将转向sUSDe。这提供了买方压力，并将推高Curve池中的USDe价格。当USDe以足够高的溢价交易时，AP将介入并从中套利。
正如你所看到的sUSDe(有抵押美元债券)的收益率远远高于sDAI(有抵押美元债券)和美国国库券。来源：Ethena
想象一下：1 USDe = 2 USDT。如果AP可以用1 USDT价值的ETH或stETH创造1 USDe，他们可以获得无风险的1美元利润。过程如下：
1.电汇美元到交易所。
2.卖出1美元换取ETH或ETH。
3.在Ethena app上存入ETH或stETH，可获得1 USDe。
4.在Curve上存入USDe，然后以2 USDT的价格出售。
5.在交易所以2美元的价格卖出2 USDT，并将美元提取到银行账户。
如果用户相信Ethena是安全的，并且收益是真实的，那么在这个假设的例子中，流通中的USDT会下降，流通中的USDe会上升。
Terra USD （UST） 收益率太多加密货币行业的人认为，Ethena会像UST一样失败。UST是附属于Terra/Luna生态系统的稳定币。Anchor是Terra生态系统中的一个去中心化货币市场协议，为那些质押UST的人提供了20%的年收益率。人们可以存入UST，然后Anchor将存款贷给借款人。
任何稳定币发行人都必须说服用户，为什么他们应该从Tether转向新产品，通常是Tether。高收益率是促使这种转变的原因。
UST是由Luna支持的，而比特币是通过出售Luna购买的。Luna是生态系统的治理代币。该基金会拥有Luna的大部分股份。由于Luna的价格很高，基金会将Luna卖给了UST，以支付高昂的UST利率。利率不是用实物美元支付的，而是你赚了更多的UST代币。虽然UST与美元保持1：1的挂钩，但市场认为，如果UST持有更多，美元也会持有更多。
随着Anchor锁定的UST总价值的增长，其UST利息支出也在增长。基金会继续出售Luna以补贴Anchor的UST奖励，这已经变得不可持续。这种收益只是因为市场认为Luna应该值数十亿美元。
当Luna的价格开始下跌时，算法稳定币的死亡螺旋开始了。由于 Luna 的铸造和燃烧方式使 UST 与美元保持 1：1 的挂钩，随着Luna价值的下跌，维持UST与美元的挂钩变得更加困难。一旦挂钩汇率被猛烈地打破，所有积累在Anchor上的利息都变得一文不值。
Ethena收益率USDe产生收益的方式与UST完全不同。Ethena持有两种产生收益的资产。
质押 ETH：
ETH使用Lido (stETH)等流动性质押衍生品进行质押。stETH 赚取 ETH 质押收益。ETH 存放在 Lido 上。Lido 运行以 ETH 存款资本化的验证节点，并将以太坊网络支付的 ETH 汇给 stETH 持有者。
永续合约：
永续合约掉期是连续的短期期货合约。大多数永续合约的资金费率每 8 小时重置一次。资金费率基于永续合约相对于现货的溢价或折价。如果在过去 8 小时内，永续合约相对于现货交易溢价 1%，则下一期的资金费率将为 +1%。如果资金利率为正，则多头支付空头;如果利率为负数，则反之亦然。
Ethena 持有空头永续掉期头寸，以锁定其持有的质押 ETH 的美元价值。因此，如果资金为正数，Ethena 将获得利息收入。如果为负数，则支付利息。显然，作为 USDe 持有者，我们希望确信 Ethena 将获得利息而不是支付利息。问题是，为什么 ETH/USD 应该在远期基础上溢价交易？
以太币现在是一种通货紧缩货币。美元是通货膨胀的货币。如果未来ETH减少而美元增加，那么ETH/USD应该在远期基础上以更高的汇率交易。这意味着，任何杠杆远期衍生品(如期权掉期)的交易价格都应高于现货价格。资金在很大程度上应该是积极的，这意味着Ethena会收到利息。数据支持了这一点。
什么会导致以太币从通货紧缩货币变成通货膨胀货币？如果以太坊的网络使用量急剧下降，那么每个区块燃烧的ETHgas就会少得多。在这种情况下，以太币区块奖励将大于以太币gas的消耗。
什么会导致美元从通货膨胀货币变成通货紧缩货币？美国政客不应该再花那么多钱来连任了。美联储必须将其资产负债表缩减至零。这将导致美元信贷货币流通的严重收缩。
我认为两种情况都不太可能发生；因此，有理由预期在可预见的未来，大部分时期的融资利率为正。
USDe不是UST。
ETH 质押收益率和积极的永续掉期资金的结合是产生 USDe 收益的原因。收益率不是基于Ethena治理代币的价值。USDe 和 UST 以完全不同的方式产生收益。
Ethena风险把它包起来！Ethena存在交易对手风险。Ethena不是去中心化的，它也不打算去中心化。Ethena在衍生品中心化交易所(CEX)持有空头永续合约头寸。如果CEX由于任何原因无法支付永续合约头寸的利润，或者无法退还存入的抵押品，那么Ethena将遭受资本损失。Ethena试图通过将资金交给第三方托管人来降低直接交易对手风险，例如：
Tether 的交易对手风险在于传统金融银行。Ethena的交易对手风险来自衍生品CEX和加密货币托管人。
CEX 是 Ethena 的投资者，在不被黑客入侵并确保其衍生品获得适当支付方面拥有既得利益。衍生品 CEX 是最赚钱的加密公司，他们希望保持这种状态。祸害你的客户可不是什么好生意。随着Ethena的增长，衍生品未平仓合约的增长，CEX的费用收入也随之增加。所有的激励都是一致的。CEX们希望Ethena做得好。
Tether的产品有助于加密资本市场的运作。加密货币存在于去中介化的TradFi银行中。TradFi银行希望加密货币失败。从基本面来看，Tether的银行业务加速了TradFi的消亡。激励机制并不一致。TradFi银行不希望Tether做得好，它们的监管机构也不希望。
Ethena是为我们，由我们，又名FUBU。
Tether是为我们，由他们，又名FUBAR。
LSD智能合约和削减风险Ethena 持有 ETH LSD。它面临智能合约风险。例如，Lido可能会出现一些问题，使stETH变得毫无价值。此外，还有被削减的风险。当以太坊节点网络验证者违反某些规则时，就会发生削减。作为惩罚，验证者持有的ETH资本会减少，也就是削减。
负资金正如我之前提到的，掉期融资利率可能在很长一段时间内为负。融资利率可能会降至负值，以至于Ethena的资产净值低于发行的美元。然后美元将在下行时打破盯住美元的汇率制度。
正如我之前提到的，永续掉期资金利率可能会在很长一段时间内为负。资金利率可能如此之低，以至于 Ethena 资产的资产净值低于已发行的美元金额。然后USDe将在下行时打破挂钩美元的汇率制度。
Ethena智能合约风险就像Tether一样，Ethena在公共区块链上运行智能合约。代码中可能存在导致意外行为的错误，最终导致USDe持有者遭受损失。通常，黑客会试图免费制造大量稳定币，然后在Uniswap或Curve等平台上交易另一种加密货币。随着稳定币的供应增加，而支持稳定币的资产却没有同样的增加，这就导致了挂钩的破裂。
然而，以太坊智能合约相对简单，其大部分复杂性位于链下工程。链上铸币/赎回合约只有大约600行代码，只有批准的参与者才能与链上最敏感的合约进行交互，这有助于降低这种风险，阻止恶意的未知交易对手与之交互。
增长的极限USDe 的流通供应量只能与交易所 ETH 期货和永续掉期合约的总未平仓合约一样大。实物支持的法定稳定币的流通供应量约为 1300 亿美元。ETH 在 Ethena 交易的所有交易所的未平仓合约总额约为 85 亿美元，在所有交易所约为 120 亿美元，另外还有 310 亿美元的 BTC 合约未平仓合约，一旦 Ethena 决定将 BTC 作为抵押品，Ethena 就可以利用这些合约。凭借约430亿美元的BTC和ETH未平仓合约，鉴于目前的市场状况，Ethena不可能占据第一的位置。虽然 Ethena 从 ETH 开始，但 BTC 和 SOL 很容易添加到他们的系统中，这只是一个排序问题。
虽然以上是真的，但记住我说过Ethena将在许多年后加冕为国王。随着加密货币作为一种资产类别的增长，总未平仓量将呈指数级增长。一些人认为，加密货币作为一种资产类别，在这个周期将达到10万亿美元。在这个层面上，考虑到以太币是法定市值第二大的加密货币，以太币的未平仓权益可能超过1万亿美元并不荒谬。
Ethena将随着加密货币的增长而增长。
保险基金保险基金的存在是为了减轻由于上述一些风险而造成的经济损失。如果融资利率变为负值或合成美元汇率与美元脱钩，这些基金将在公开市场上充当美元债券的竞标者。该基金由稳定币(USDT和USDC)、stETH和USDe/USD LP头寸组成。目前，该保险基金的资金来自于Ethena Labs的几轮融资，以及USDe产生的部分收益。未来，随着美元的流通供应增加，这些基金将获得长期收益率。在撰写本文时，该保险基金为1600万美元。
USDT和USDe都不是没有风险的。然而，风险是不同的。Tether和Ethena最终可能会失败，但原因不同。
代币随着人们开始相信USDe的收益率不是虚浮的，流通中的USDe将会增长。
下一步是拥有王国的一部分。这就是即将到来的Ethena治理代币发挥作用的地方。
评估Ethena像任何货币发行者一样，Ethena的生死都取决于铸币税。这就是创造货币的成本与货币所能买到的真实商品之间的区别。我想提出一个简单的模型，根据这些铸币税收入来评估Ethena。对于那些可能在未来几个月购买Ethena治理代币的人来说，你至少应该尝试构建一个模型来评估该协议。
任何发行的 USDe 都可以质押并赚取 ETH 质押和永续资金收益。截至目前，Ethena分配支持sUSDe的资产产生的收益，而支持无抵押USDe的资产产生的收益则发送给保险基金，在此分片活动之后，该收入将进入协议。我估计，长期拆分将是80%的协议生成收益累积到有质押的USDe (sUSDe)，而产生的收益的 20% 归 Ethena 协议所有。
Ethena 协议年收入 = 总收益率 * （1–80% * （1 - sUSDe 供应量 / USDe 供应量））
如果质押了 100% 的 USDe，即 sUSDe 供应量 = USDe 供应量：
Ethena 协议年收入 = 总收益 * 20%
总收益率= USDe供应量* (ETH质押收益率+ ETH永续掉期资金)
以太坊质押收益率和 ETH永续掉期资金是可变利率。最近的历史可以引导我们走向未来的可能性。
ETH 质押收益率 — 我假设4%的年收益率
ETH永续掉期资金 — 我假设20% PA。
质押百分比 — 目前，只有 28% 的 USDe 被质押。我预计这个数字会随着时间的推移而上升。我假设未来将有 50% 的质押。
该模型的关键部分是完全稀释估值(FDV)与收入倍数的比值。这总是一个猜谜游戏，但我将基于可比较的DeFi稳定币项目提出一些未来的路径。
使用这些倍数作为指导，我创建了以下潜在的Ethena FDV。
横轴是以数十亿为单位的美元供应量。纵轴是 FDV/Rev 倍数。
Ondo是稳定币区块最新最热门的孩子。该公司现金流入量约为60亿美元，营收只有900万美元，市盈率为630倍。呜！Ethena 的估值可以达到类似的高度吗？
本周，Ethena 8.2亿美元的资产产生了67%的收益率。按照sUSDe与USDe的供应比例为50%的情况推算，Ethena的年化收入约为3亿美元。如果使用Ondo这样的估值，该公司的外部增加值将达到1890亿美元。这是否意味着Ethena的FDV在推出时将接近2000亿美元？不。但这确实意味着市场将为未来的 Ethena 收入支付巨额费用。
Yachtzee ！ ！
这个故事如果你不记得这篇文章的其他内容，记住这一点：
Ethena是为我们，由我们，又名FUBU。
Tether是为我们，由他们，又名FUBAR。
是做多还是做空USDe，还是最终的Ethena治理代币，这是你的决定。我希望这篇文章能说明Ethena的使命，以及为什么它对加密的成功很重要。
说到这里，我向你告别了，因为我必须集中精力，在撕碎这片坚硬的雪时，不要伤到我的大腿
