作者：VanEck 数字资产高级投资分析师 Patrick Bush 和 VanEck 数字资产研究主管 Matthew Sigel 编译：Karen，Foresight News

• 在本研究中，我们模拟了一个场景，其中 Solana 是第一个托管超过 1 亿用户的应用程序的区块链。
• 我们假设 SOL 的 take rate 仅为 ETH 的 20%，并且由于社区理念的根本差异，其市场份额不到 ETH 的一半。
• 我们看到了到 2030 年 SOL 代币持有者收入达到 80 亿美元的可靠途径。

目录

• Solana 的方法：可用性
• Solana 与以太坊：理念对比
• Solana 的成本与收入挑战
• 2023 年 Solana 估值情景概览
• Solana 到 2030 年的预计交易格局
• Solana 的潜力：风险和回报

智能合约平台（SCP）的目的是托管应用程序，使用户能够参与高效、不受审查的经济活动，同时最大限度地减少第三方对这些经济活动的租金提取。 尽管当前区块链五花八门，但与在链下进行交易的用户相比，所有区块链的用户基数都很小。智能合约平台上大约每天有 550 万个活跃唯一地址，每个月大约有 4400 万个活跃唯一地址。 然而，这些数据很可能极大地夸大了用户数量，因为许多用户控制着多个地址。即使我们按照这些数据的表面价值来看，与每天与 Facebook 互动的 20 亿用户和每月使用 PayPal 的 4.31 亿用户相比，这些数字仍然相对较低。 区块链采用速度不够快的原因是因为使用区块链还存在一些繁琐的问题，并且链上除了价值交换和投机之外，可做的事情还很少。 若要使加密货币实现广泛采用并扩大其 1.3 万亿美元的市值，需要为那些并非去中心化极端主义者或自由主义狂热者的人和企业提供实际的吸引力，也就是说，需要一个杀手级应用。 这样一来，托管该杀手级应用的区块链将从该应用所产生的活动中获得巨大的利益。在这份研究中，我们模拟了一种情景，即 Solana 成为首个托管一个吸引 1 亿以上用户的单一应用的区块链。 SCP 每月活跃用户Solana 的潜力始于其创始团队将激进的实验与应用科学相结合，以极大地提高区块链的扩展性。 尽管其他区块链选择了巧妙地绕过分布式账本的限制的扩展路径，但 Solana 选择将技术可行性问题推向极限，并从那里开始逆向思考。 以太坊生态系统和许多其他区块链选择了一种模块化的愿景，其中不同的区块链专注于 Layer1 链的核心功能。 另一方面，Solana 一直在努力优化其区块链的每个组成部分，力求获得更高的交易吞吐量，并使其超高效。 因此，相比于其传统竞争对手，Solana 在区块链处理能力方面具有极大的优势。与此同时，更重要的是，Solana 将其开拓精神转化为风险承担和技术乐观主义的生态系统理念。 Solana 催生了各种令人着迷的实验，包括区块链手机、包含应用程序的 NFT 以及面向消费者的产品，如去中心化地图和汽车数据收集。 与其他生态系统相比，Solana 上的项目构建者更多地创造着可能对日常生活产生实质性影响的东西。 Solana 路径：可用性 区块链网络托管下一个「杀手级应用」的概率取决于该链使应用的使用变得快速、便捷和可访问的能力。这种能力越强，对用户来说依托的环境就越好。 关键问题在于如何衡量区块链的能力并将其转化为可用性。一个常用的指标——每秒交易数（TPS），是一个不充分的衡量标准，容易被操纵。 实际上，区块链团队可以通过多种技巧来改进这个指标，包括改变每个交易包含的数据量，放弃对交易的排序，以及限制交易可以更改的账本部分。 事实上，真正衡量区块链容量的最佳指标不是每秒交易数（TPS），而是数据吞吐量。 数据吞吐量涉及区块链接收、处理和排序数据，然后就数据对区块链账本的影响达成一致。 数据吞吐量是通过测量在一定时间内区块链能够接收和应用的数据量来确定的。 目前而言，Solana 的数据吞吐量超过了任何其他现有的区块链。事实上，Solana 的数据容量超过了大多数计划中的区块链，而 Solana 的下一个重要软件升级——Firedancer 升级，有望将 Solana 的当前容量提高 10 倍。虽然我们无法确定下一个杀手级应用的区块链需要处理多少数据，但我们可以想象，1 亿多用户将推动区块链的可扩展性达到极限。 数据吞吐量比较 MB/SSolana 利用这种数据吞吐量能力来解决用户关心的问题。与大多数其他链相比，Solana 能够提供比较快速的反馈给用户，因为它能够持续处理交易。 以以太坊为例，以太坊通过将用户提交的交易汇集到一个被称为内存池（mempool）的等待区域中。然后，以太坊验证者（新范式中的区块构建者）根据每个交易提供的价格从池中选择交易并进行排序。每隔 12 秒，交易被执行，并将包含这些交易的区块传输给以太坊网络的其他节点。因此，以太坊在离散的时间间隔内处理交易。 这种处理交易的方式比 Solana 的方式要慢得多，这导致用户等待时间更长。在以太坊上，用户必须等待整个过程完成，才能知道他们的交易是否完成。通常，这需要几分钟的时间。 相比之下，Solana 立即开始处理交易，并且处理时间约为 2 秒。 Solana 上的应用 为了让用户体验更好，Solana 还创建了一项名为「本地费用市场」的新颖功能。 如果将区块链比作从用户到区块链账本的数据管道，那么 Solana 的本地费用市场实际上是内部子管道，允许信息同时从不同用户流向账本的多个部分。 这解决了以太坊和其他区块链的一个核心问题，因为在以太坊的管道上过度使用一个应用会减慢其他所有应用的速度。 例如，在以太坊上，如果有许多用户尝试铸造一个 NFT，由此引起的拥堵将阻止其他用户在 AAVE 上借贷。在杀手级应用的背景下，用户需要能够持续地与区块链进行交互。 相比之下，Solana 可以使用本地费用市场将这些不同的管道分割开来，根据需求收取不同的价格。即使一个应用程序正在经历高负载使用，许多其他应用仍然可以访问 Solana。 这一点尤其重要，因为杀手级应用的功能可能依赖于与许多不同应用程序的同时交互。 此外，能够调整本地费用市场以对不同类型的交易定价可能是 Solana 根据使用情况调整价格的关键。这可能使 Solana 能够根据每个交易的经济价值来进行不同的定价。 本地费用市场可能会让杀手级应用开发人员更准确地评估其成本。 Solana vs 以太坊：理念对比 Solana 由高通（Qualcomm）的工程师构建，他们运用自己在增强移动网络容量方面的专业知识来构建一个高性能的区块链。 Solana 团队的基本原则是构建一个假设消费级计算能力随着摩尔定律增长，网络带宽也随之扩展的网络。因此，Solana 的设计目的是比竞争对手更直接地利用硬件进步。 我们将这视为一种乐观的心态，相信未来将持续不断地进步。Solana 团队的核心信念是，区块链应该使区块空间（即在一段时间内适合存储在链上的数据量）非常廉价。在他们看来，这使得软件工程师和企业家能够廉价地测试区块链的新用例。这与以太坊的观点形成鲜明对比。在以太坊的范式中，成功取决于以太坊（ETH）作为主要（也是唯一）的抵押品来保护所有区块链。 Solana 最初的构想是成为一个「去中心化的纳斯达克」。尽管这个观点仍然有潜力，但 Hivemapper、Render 和 Helium 等引人注目的非金融消费者应用的推出扩大了人们对 Solana 能力的认知。 Solana 团队在 Solana 的创新技术应用方面持开放态度，值得赞赏。他们试图通过短信或 Solana 移动堆栈将区块链引入手机，使开发人员能够为手机创建区块链应用。Solana 的实验甚至导致他们创建了专为区块链使用而优化的手机。尽管 Solana 手机被批评为分散了 Solana 的核心任务，但它展示了 Solana 解决基本核心用户问题的愿望。正是这种对消费者的承诺，帮助 Solana 与 Shopify、Visa 和谷歌达成合作伙伴关系，探索 Solana 的新用例并推动其生态系统的发展。 Solana 开发者市场份额Solana 的成本 vs 收入挑战 Solana 在廉价区块空间、实验和前沿技术方面的关注并非没有缺点。尽管提供廉价区块空间通过为项目和用户提供几乎无成本的沙盒环境来促进生态系统的增长，但我们需要记住，提供这种区块空间仍然需要成本。 Solana 在过去 30 天内产生了 126 万美元的费用收入，但同期 Solana 通过使用 SOL 通货膨胀向验证者支付费用来保护其区块链的成本为 5278 万美元。 虽然 Solana 在短期内由于缺乏「盈利能力」不会面临崩溃的危险，但从长期来看，确保安全性的成本必须由对 Solana 区块链的有机 SOL 需求来满足。 这是因为 Solana 的验证者出售他们部分的通胀代币来支付他们的日常运营成本，包括硬件、劳动力和连接成本（在这个计算中，我们忽略了投票成本）。 Solana 收入费用 vs 费用我们估计，运行 Solana 1,977 个验证器节点的总非区块链成本为每年 1180 万美元，甚至不包括人工。因此，我们将此数字视为 Solana 年度 SOL 代币抛售压力的最低估计。 在收入方面，一半的收入费用（63 万美元）被烧毁，这代表了 SOL 代币的购买压力（另一半代币被汇给验证者和质押者，并被潜在的出售所抵消）。 根据这种简化的买入压力和卖出压力，我们必须存在一个净失衡状态，即 -1117 万美元，这代表了必须抵消验证者集体卖出压力的买入压力。 实际上，Solana 验证者的抛售压力已被投机者的资金抵消。 因此，在 Solana 的手续费收入改善之前，Solana 作为一个生态系统，其在当前状态下的运作能力依赖于持续引入新的投机资本。 Solana 区块空间的长期定价以及使用 Solana 的成本是另一个棘手的问题。像 Solana 这样的整体链的主要问题是很难从用户那里提取价值并将其返还给代币持有者。 这种模式之所以存在，是因为 Solana 根据所需的计算、计算的总需求以及应用该计算的区域的拥塞情况对其交易进行定价。 虽然从对 Solana 网络分配其网络资源的能力定价的角度来看，资源定价在经济上是合乎逻辑的，但从有效定价各种用户操作的角度来看，资源定价是不合逻辑的。 例如，向芝加哥商品交易所（CME）发送交易订单基本上是免费的。 然而，芝商所（CME）和其他类似的交易所在交易执行时向交易者收取费用，甚至可能根据交易是在「主动接受」另一个订单之后执行，还是另一个订单「接受」它之后执行，来改变收费金额。同样，在类似 Twitter 的平台上，发帖是免费的，但如果用户选择推广帖子或针对其他用户进行定向投放，将会产生较高的费用。 孤立地看，这种定价虽然从价值提取的角度来看不够理想，但并无关紧要。 然而，在存在数以万计的区块链的情况下，每个区块链都针对特定的用例量身定制，每个区块链都可能能够更有效地为代币持有者获取价值。 如果 SOL 价格疲软导致 Solana 的安全预算低于其需求，这可能会威胁到 Solana 的经济可持续性。 同样地，从资源的角度来看，区块链将希望确保将其有限资源分配给经济上有益的活动。 如果资源定价不当，区块链可能会充斥着对经济有害的活动，无论这些活动是否由 Solana 的本地费用市场进行细分。这种情况已经发生，并导致对更多合法用例的更多干扰。同样，在 Solana 每秒执行数百个交易的情况下，低价值的套利交易充斥着网络。通过本地费用市场可能会缓解这个问题，但如果 Solana 的使用量显著加速，这种改进是否具有足够的适应性还有待观察。 我们对 Solana 及其团队的愿景和实验精神给予极大的认可，但其架构导致了不良结果，影响了 Solana 的技术稳定性。 尽管在 2023 年 3 月之后，Solana 在一系列重要的网络升级后实现了 100% 的正常运行时间，但在此之前，它曾经历过几次停机时间，导致网络功能完全停止。 2022 年 1 月至 2023 年 2 月期间，Solana 在这 13 个月中有 7 个月发生过中断。最近一次中断发生在 2023 年 2 月 25 日，持续了近 19 小时。 这次停机和过去的其他停机问题的核心原因在于 Solana 正在运行的一个实验性系统。 Solana 共识机制没有经过正式验证，由于系统处理的数据量巨大，因此无法预测 Solana 设计中未来的潜在故障。 尽管 Solana 已经实施了许多改进来进行缓解，但 Solana 设计可能会导致在出现问题之前无法预测到未来的复杂性。因此，Solana 团队仍然认为该链处于「测试版」状态，因为未来的网络故障可能是由不可预见的原因导致的。 由于 Solana 的复杂性及其处理的数据量，解决这些问题可能需要相当长的时间才能解决。 显然，对于可能希望部署到 Solana 的金融和非金融企业来说，这种情况是不能接受的。Solana 的可用时间不可预测性是 Solana 在去中心化金融领域相对于同行而言 TVL（总价值锁定）较低的部分原因。 尽管 Solana 团队已经实施了他们认为重要的修复措施，但在可预见的未来，网络脆弱性仍将是一个问题，而新设计 Firedancer 的推出甚至可能会增加出现不可调和问题的可能性。 SCL 每周活跃开发者市场份额最后，我们对 Solana 吸引开发者加入其生态系统的能力提出了一些质疑。由于 Solana 虚拟机 (SVM) 的复杂性和 Solana 的复杂设计，在 Solana 上创建应用程序是一项具有挑战性的任务。 实际上，对于开发者来说，构建 Solana 项目是困难的，Solana 创始人 Anatoly 曾将其比喻为「咀嚼玻璃」。部分原因是 Solana 开发者需要熟悉 Rust 语言，这是一门拥有 220 万活跃开发者的语言，而与之相比，以太坊则可以吸引 1740 万 JavaScript 开发人员。尽管 Solana 在创建工具方面取得了重大进展，使开发变得更简单，但它对编程能力的高要求导致 Solana 在过去 18 个月中大约占到每周活跃加密货币开发者的 6-7% 左右。 鉴于 Solana 在 2022 年 11 月失去了其最大支持者 FTX/Alameda，能够保持相对稳定的开发者份额还尚可，但需要增加总开发者数量以及开发者市场份额，以增加托管重磅应用的可能性。 2023 年 Solana 估值情景概览 我们将 VanEck 的标准估值框架应用于 Solana，得出了 2030 年时的基准情景下的代币估值为 335 美元。该估算基于根据预测的实际回报率对 SOL 代币的最终估值倍数进行预测。 这个实际回报率是根据预计的现金流返还给 SOL 代币持有者进行计算的。然后将该倍数应用于最后一年的代币 FCF（自由现金流），并除以最后一年的预期代币数量。 更具体地说，在收入和现金流方面，我们的框架首先检查 Solana 的不同收入项目。首先是终端市场活动的接受率。我们首先确定将利用公共区块链（例如以太坊和 Solana）的终端市场。 其三个主要类别是金融、银行和支付 (FBP)、元宇宙和游戏 (MG) 以及基础设施 (I)。 根据具体情况，我们假设一部分业务及其收入将来自区块链活动，或以某种方式利用区块链来寻找客户、创建新产品、降低成本或简化后端业务功能。 由于公共区块链类似于 Amazon、Apple App Store 和 Uber 等 Web 2.0 平台，因此我们假设公共区块链将对其终端市场收入的总交易价值（GMV）采取有效的 take rate 比例（GMV 到平台收入的转化率）。 在我们的基本案例中，我们发现区块链活动的采用率是以太坊等效采用率的 1/5。因此，Solana 来自终端市场交易的总收入为 28.8 亿美元。 此外，我们还将 MEV 作为一个收入项目，MEV 实际上从交易者实体到验证者再到代币持有者。我们通过估计 Solana DeFi 中锁定的资产总数并将其乘以年度 take rate 来计算 MEV。 此外，我们还考虑了 MEV（最大可提取价值）作为一项收入项目，该收入项目有效地从交易实体流向验证者，最终到代币持有者。我们通过估计锁定在 Solana DeFi 中的资产总数，并将其乘以年度收取比例来计算 MEV。 基准情况下我们发现，2030 年的 MEV 收入为 59.9 亿美元。一旦我们获得了原始收入数据，我们会扣除假定的税率，以及对生态系统的验证节点成本做出的近似估算。 2030 年交易收入估计假设 基本案例下 2030 年交易收入估计假设尽管潜力巨大，但我们认为到 2030 年 Solana 托管全球大部分加密货币交易的可能性仍低于以太坊。 Solana 网络和执行引擎可实现更高的吞吐量并释放更大的潜力，但它缺乏大多数加密用户和开发人员的采用动力。 目前，Solana 在加密货币的总锁定价值（TVL）中仅占据了 408 亿美元中的较小份额，即 4.08 亿美元，日活用户比例也很低，在 550 万用户中占据 18.4 万。 我们还相信，在公共区块链广泛应用的过程中，新加入这个领域的开发者可能不会对现有生态系统感到依赖，也不一定是去中心化的极端主义者。 因此，未来加入的新开发者可能会对下一代区块链产生浓厚的兴趣，这些区块链提供了新颖的开发框架、功能和能力，就像之前的加密货币周期一样。因此，在我们的基准情况下，我们预计 Solana 的采用率将接近 30%，虽较当前数据相比得到大幅增长，但远低于以太坊的基准情况，后者为 70%。 这种比较是适当的，因为以太坊生态系统的增长具有类似黑洞的效应，它吞噬和吸收各种想法，同时增加了其在区块链开发者中的份额。 值得一提的是，我们对以太坊设定的 11,800 美元的价格目标是基于以太坊网络在开源区块链中传输价值方面达到 70% 的市场份额。 如果 Solana 能够避免陷入以太坊的事件视界（event horizon，黑洞最外层的边界），并实现类似以太坊的主导地位，我们的看涨案例显示 2030 年的收入为 518 亿美元，价格目标为 3,211 美元。 就采用区块链的终端市场收入的价值获取而言，我们认为 Solana 的价值获取潜力不如以太坊。在我们的基本案例中，我们认为 Solana 的 GMV 价值捕获将是以太坊的 20%。我们做出这样的断言是基于 Solana 的价值捕获框架的简单性，以及创始人 Anatoly Yakovenko 对丰富而非稀缺的哲学主张的支持。 丰富而非稀缺的结果意味着区块空间将保持廉价，从而导致交易成本极低。用数学术语来表达，这将使 Solana 在总交易价值（GMV）上的 take rate 大约为 FBP 的 0.60%、MSG 的 2.00%，以及 I 的 1.00%。 不同网络过去 30 天每笔交易的平均费用关键问题是，「考虑到它的低交易定价，Solana 如何在长期内盈利？」目前，交易价格非常微小，因此需要大量的交易活动才能提高 Solana 的收入数据。 在我们的基准模型中，我们预计到 2030 年的年交易量约为 6000 亿美元，这个交易量的推导基于假设 Solana 在终端市场的市场份额以及每个用户进行的交易数量。根据这些假设，我们估计每月活跃用户数为 5.34 亿人。 尽管在我们的基准情况下，MEV 将是 Solana 最重要的价值捕获机制，占据了全部收入的 67.5%，但我们相信即使使用情况没有达到我们基准情况的估计，Solana 仍有可能通过其他方式提升其代币的价值。 正如我们之前提到的，区块链既要足够便宜以鼓励广泛使用，同时又要确保验证者获得足够的报酬来验证网络。 像 Solana 这样的区块链通过引入通胀来提供安全预算，即支付给验证者的资金，这种通胀会稀释现有的代币持有者的份额以补偿验证者。 如果没有经济活动，或者链上的经济活动定价过低，仅通过通胀来支付安全预算是不可持续的。这种情况不可能无限期地持续下去。 虽然如果 Solana 提高交易价格，交易吞吐量几乎肯定会降低，但如果存在经济价值的活动，合理地说 Solana 应该能够有效地捕捉到其中的一部分价值。 此外，Solana 还可以通过增加对应用程序、加密钱包、NFT 和用于在链上存储数据的代币收费的金额来减少其代币的有效供应。 在 Solana 上，所有将代码部署到 Solana 或运营钱包的实体都必须根据其存储大小以 SOL 形式支付费用。使用 Solana 的任何人都可以选择放弃这笔费用，只需在帐户中保留足够的 SOL 来支付 2 年的租金。 由于存储费用为每字节 0.00000348 SOL，钱包数据大小为 372 字节，每个活跃钱包持有者必须保留 0.0026 SOL。同样，应用程序和代币智能合约也必须维持这些存储费用。 一个像 Serum 这样大约有 340KB 大小的程序，为了避免支付租金，需要保留 2.4 SOL 的余额。如果 Solana 选择这样做可以大幅增加这些余额，从而有效地减少流通中的 SOL 供应量。 当然，这些租金和交易成本的变化将违反 Solana 创始团队目前控制的协议原则。同时，Solana 没有治理机制来调节这些决策，但最近一些验证者提出了在 Solana 上引入代币投票治理的提案。到 2030 年，我们相信 Solana 将已经在使用代币投票进行治理，如果 Solana 区块链拥有充满活力的生态系统，这将增强 SOL 代币的经济性。 Solana 的潜力：风险和回报 Solana 确实是一个非常引人注目的项目，致力于通过推动区块链的可能性边界来改善用户体验，提供了发展下一个杀手级应用程序所需要的适当功能。 此外，Solana 团队是该领域的「巨人」，其非共识思维孕育了目前最强大的区块链之一。 随着他们不断创新，他们的实验和乐观主义的理念已经渗透到一个小而富有创造力的、以消费者为重点的应用程序生态系统中。 最重要的是，Solana 的社区拥有强大的认同感，这使得它在面临巨大挫折时保持了韧性，而这些挫折可能会摧毁许多其他区块链生态系统。 与以太坊及其支持者专注于构建模块化区块链组件不同，Solana 选择了一条不同的道路，开发了一个将这些组件结合成一个集成数据吞吐量机器的综合性区块链。 这是一项艰巨的任务，而 Solana 团队从相对弱势的位置开始，相较于 EVM 兼容链，他们拥有的开发人员、总锁仓价值（TVL）、风险投资基金和基金会资本较少。同样，他们在区块链技术方法的长期稳定性方面仍面临巨大的问题。 尽管如此，即使我们使用的终端市场份额和 take rate 假设远低于我们对以太坊的假设，我们的模型在基准情况下对 SOL 代币产生了更大的上行潜力。因此，我们认为在投资者的投资组合中对 SOL 代币给予重要的权重是合理的。 Solana 估值场景 Solana 上最耗 Gas 的 5 个 dApp 和最有前景的 5 个 dApp披露：VanEck 团队拥有 SOL 代币以及其他基于 Solana 的应用（例如 Hivemapper、Helium 和 Render）的份额。