附表:商业物业资产证券化要点3.设计方案 1)规模、期限、收益分配 产品规模发多大不是拍脑袋定个 1 亿或者 2 亿港币就好,而是要评估基础资产本身的价值以及经营现金流的价值,然后再看原始权益人的需求是出售还是回收未来 5-10 年的现金流变现,还有就是这种固收融资模式,一般会有个价值折现(50%-70% 左右); 产品期限建议 3-5 年,虽然不动产的投资回收期都比较长,但目前这种一般针对建成有经营性现金流的不动产,那些不动产 REITs 一般在 10-20 年甚至更长,这种证券代币化的基础私募基金产品,比较适合「3+x」这种灵活期限设定,即在封闭运营期三年结束以后,管理人有权根据实际情况适当地延长产品存续期,目的是选择合适的时机以更有利的价格出售资产获得溢价收益; 产品的收益分配与支付,通常采用固定收益的方式确定产品持有期内每一段固定期间的收益,按年支付收益,到期一次性还本的方式;而出售资产退出时的溢价收益为浮动收益,根据约定一次性支付。 2)分层 产品分层不是必选的,产品中设计两层结构的初衷主要是考虑风险分担。两层结构即优先级份额和次级份额,优先级份额优先获得固定收益,而次级份额可以获得除优先级份额本金与收益外的全部基金资产,但支付顺序上,次级份额的支付顺序在优先级之后,从而实现了为优先级份额提供一定的风险保障,在基础资产价值出现损失的情况下,优先保障优先级份额的本金和收益。 3)退出方式: 产品的退出方式主要包括两类:第一类,到期出售资产实现退出,这是最常见的退出方式;第二类,依托基础资产经营现金流实现退出,这个比较特殊,往往是非固收类设计,中间一层 ABS 资产支持计划已经测算覆盖了本金和收益。案例中即采取了第一种,到期出售退出。 4)交易结构 产品交易结构一般比较复杂,在这里就简单介绍一下,交易结构设计中最关键的环节是特殊目的实体(Special Purpose Vehicle,简称 SPV)的构建,SPV 的具体组织形式可以是公司、有限合伙、私募基金或信托计划。 构建 SPV 的目的主要有如下三点:第一,持有基础资产,由于不动产证券产品的基础资产必须是符合相关规定的权属清晰,可以独立运营并产生现金流的财产,因此,需要通过构建一个 SPV 收购基础资产,实现基础资产的隔离;第二,进行主动管理,如果追求出售资产时的浮动收益,将基础资产注入 SPV 能够是管理人更好地主动管理资产,也更便于产品退出时进行交易;第三,构建股权与债权投资方式实现税收穿透,通过合理地构建 SPV,可以实现股债结合的投资方式,更有利于现金流回收环节的税收优化。(此处内容有点儿枯燥,可以借鉴后面的附图来理解) 产品设计小结在这里引入一个不动产资产证券化的交易结构和产品方案图作为总体的参考: 这个结构图可以有助于你理解前面啰里啰嗦的传统不动产证券产品的拆解分析,要知道传统金融和传统金融从业人员就是这样啰里啰嗦把简单事儿搞复杂好收你的钱,本来 RWA 应该更升级和更数字原生一些,但香港 RWA 没办法。当然,现在的 RWA 产品还是一个过渡期的妥协模式,未来的 RWA 可能会更去中介和去 FIAT,更加数字原生。 其中有几个点需要再强调一下: 1)需要大量 SFC 认可的专业服务机构参与,比如律师、评级、评估和会计审计 2)资产评估方法需要专业的审计或评估机构,不是自己拍脑袋 3)发行与承销,分销机构很关键,不是直接上持牌交易所散户买卖,要依靠分销机构和机构客户,分销机构大多是手里有高净值客户或合格投资人的券商、银行、信托、基金销售公司等,如果直接上零售靠散户这 1、2 个亿的不动产证券代币化产品得卖多久? 以前我们为客户发债或者发 ABS 的时候,都是提前进行额度的摸底和沟通,并具体沟通期限、成本和增信措施等,基本上谈的差不多了,再招标发售,或者预售配额上交易所。这个跟目前很多 RWA 领域想的不一样,很多人以为发了个 RWA 产品上持牌交易所就卖掉了,不是的! 拆解完总结一个观点:虽然不动产证券产品是最成熟和标准化的,但目前不动产资产不是香港 RWA 的优质标的,因为前面讲过不动产证券产品往往是依托于资产出售溢价退出,以前经济增速的时候不动产价格是在不断上涨的,因此经营性现金流收益反而是次要的,而资产溢价远远超过经营收益,而现在倒过来了。 最后,给真正想参与到香港 RWA、愿意思考的朋友留一个思考题: 结合前面的产品设计拆解分析,请分析一下先锋资管的房地产封闭型基金 STO 案例有哪些问题和哪些需要细化的内容?
香港合规下房地产实物资产如何设计RWA产品?
东阿制造
发表于 2023-11-29 13:36:31
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