三年前写那篇文章时，我以为那会是我最后一次讨论流通量、FDV和市值游戏。也许是我天真了，我以为市场参与者会对这些重要动态变得更精明。
然而，实际情况是，他们把这些新代币选作“最佳长期持有代币”，理由是“锁仓一年”以及其他一些新奇的理由，比如新币的图表、新币的集中注意力等。
更糟糕的是，其他市场参与者对这些动态变得更加精明。团队、交易所、做市商和金融家们都适应了这些市场机制，通常能充分利用它们来获得巨大优势。
因此，在我看来，现在大多数新代币的发布在市场上实际上是不可投资的，而市场参与者对这些问题的理解极为不成熟，他们大多在把时间花在指责问题的表面现象上。
在这一系列多篇文章中，我将探讨当前新代币发布市场中的一些问题，并讨论为什么我通常会选择完全避开新代币发布——除非你知道自己在做什么，并且愿意做充分的研究和分析。
上涨的利润早已被私下瓜分在现代市场中，几乎所有资产的“价格发现”都是在市场外进行的，这些定价早在代币实际存在之前就已经被私下瓜分了。由于私人市场的动态，很多价格发现实际上被夸大了。
回想2024年，人们居然会怀念ICO（Initial Coin Offering）的时代。当你看当时和现在的机会差异时，很难不同意他们的看法：在某些方面，ICO时代比现在的市场动态要公平得多。
回顾ICO：弊端为了避免被误解，我必须强调，ICO也有很多弊端。回顾那些成功的ICO很容易，但实际上有数百个项目筹集了八位数的资金后要么跑路要么缓慢崩盘。（此外，大多数主要司法管辖区可能认为ICO是非法的。）
散户投资者浪费了数亿美元资助那些因为ICO热潮而得以筹资的不切实际的垃圾项目。
即使是那些成功的产品，其ICO也让投资者遭受损失。许多本应成功的公司，其代币最终一文不值，而公司在此过程中获得了无稀释的资金，然后逐渐忽视这些代币的存在。
（这种情况甚至发生在币安的ICO中——投资者为建设币安筹集了1500万美元，但没有获得币安的股权。当然，参与币安ICO的投资者现在肯定不会抱怨，因为每个BNB的价格是0.15美元，它成为历史上表现最好的ICO之一。）
ICO的好处好了，我们知道ICO有其弊端，但它也有一些好处，这些好处更容易展示。
- 以太坊在其ICO中筹集了1600万美元，以每ETH0.31美元的价格出售了当时83%的供应量（6000万ETH）。
- 这次公开代币销售的有效估值约为2600万美元（考虑到挖矿和质押发行，估值稍微复杂一些，但大致如此）。
- 购买ETH ICO的投资者在今天的价格下获得了约10,000倍的美元回报（大约70倍的比特币回报）。
- 如果你错过了ETH ICO，市场上最便宜的ETH购买价格是2015年10月的0.433美元，仅比公开销售价格高出1.5倍。当时，以太坊的估值约为3500万美元。
- Solana在这轮融资中筹集了约320万美元，当时出售了约15%的供应量，每个SOL的价格为0.04美元。这次融资的有效估值约为2000万美元，类似于ETH ICO的估值。
- 购买SOL种子轮的投资者在今天的价格下获得了约4000倍的美元回报。（考虑到年质押回报，他们的实际回报可能更高。）
- 如果你无法参与有限的融资轮，市场上最便宜的SOL购买价格是2020年5月的0.50美元，比种子轮高出约12倍。
- 购买市场上最便宜的价格获得了约300倍的回报。当时，Solana的估值约为2.4亿美元，流通量不到5%。Solana实际上只有约10个月的低流通期——他们从极少流通量迅速解锁，大部分代币在2021年1月一次性解锁。
- ETH的市场最低估值：3500万美元FDV
- 市场最低估值日期：2015年10月
- 当时的流通量：100%供应量在市场上——市值3500万美元
- 公开销售回报：10,000倍
- 市场回报：7,500倍
- SOL的市场最低估值：2.4亿美元FDV
- 市场最低估值日期：2020年5月
- 当时的流通量：2%供应量在市场上——市值400万美元
- 种子轮回报：4000倍
- 市场回报：300倍
- OP的市场最低估值：17亿美元FDV
- 市场最低估值日期：2022年6月
- 当时的流通量：6%供应量在市场上——市值9500万美元
- 种子轮回报：183倍
- 市场回报：6倍
- STRK的市场最低估值：110亿美元FDV
- 市场最低估值日期：今天
- 当时的流通量：7.5%供应量在市场上——市值8亿美元
- 种子轮回报：138倍
- 市场回报：无
如果你看一下这些指标，几件事情是明确的。首先，随着时间的推移，种子估值大幅增加。
- 以太坊的ICO估值约为2600万美元。
- Solana的种子轮估值约为2000万美元FDV。
- Optimism的种子轮估值约为6000万美元FDV。
- StarkNet的种子轮估值约为8000万美元FDV。
- 目前，同类项目的种子轮融资额已超过 1亿美元FDV。
- 以太坊的ICO回报比市场上可获得的回报高出1.5倍。
- Solana的种子轮回报比市场上可获得的回报高出10倍。
- OP的种子轮回报比市场上可获得的回报高出30倍。
- STRK的种子轮回报是无限高的，因为今天是STRK有史以来的最低价格，这意味着所有的公开市场买家都亏钱了，但种子轮回报为138倍。
- 以太坊有一个ICO，出售80%的代币，没有其他的融资轮次。
- Solana的种子轮出售了15%的代币，以及在TGE之前达到约8000万美元FDV的一些其他私人轮次。
- OP的种子轮估值约为6000万美元，然后在TGE之前进行了约3亿美元和约15亿美元FDV的私人筹款轮次。
- STRK的种子轮估值为8000万美元FDV，然后在TGE之前还进行了约2.4亿美元FDV、约10亿美元FDV和约80亿美元FDV的筹款轮次。
所有的图表起点大致相同（20-80亿美元范围），但越来越多的上涨趋势被私人市场所捕获。
OP和STRK目前市值相似（110亿美元），然而OP必须在公开市场上实现6倍增长才能达到110亿美元，而STRK则下跌了50%才到这里。
要达到110亿美元，SOL必须在公开市场上实现50倍增长，以太坊必须实现巨大的450倍公开市场回报。
类似以太坊ICO的加密货币代币投资机会仍然非常普遍，但现在几乎完全被私下市场所占据。
高FDV部分是由于市场需求的自然增长预计发行FDV与4年前发行的FDV相符是一种不切实际的期望。
这个领域的资本规模增长了100倍，稳定币供应量增长了100倍，对新的优质加密货币代币的需求增长了100倍，等等。新的代币将会以更高的价格发行，因为市场需求现在更高，可比较的项目的估值也高得多。
在看待FDV时，考虑它们的价格是否与市场的其他部分相适应。
- Solana的发行FDV约为5亿美元。
- 在那个时候，Solana的估值将其列为前25名的加密货币。
- 它的价值相当于BNB估值的1/4，而当时BNB是前10名的加密货币。
- 它在以太坊为150美元每枚ETH的时候推出。
- 它在ETHBTC比率为0.02的时候推出。
- 一个前25名的加密货币将会拥有超过50亿美元的市值，比Solana推出时高出约10倍。
- BNB估值的1/4现在约为90亿美元市值，比Solana推出时高出约20倍。
- ETH是3100美元，比Solana推出时高出约20倍。
- ETHBTC比率为0.046，比Solana推出时高出2倍以上。
- Avalanche的发行FDV约为22亿美元。
- 在那个时候，它将AVA排在了前15名的加密货币中。
- 它的价值相当于BNB估值的1/2，而当时BNB是前5名的加密货币。
- 它在以太坊为350美元每枚ETH的时候推出。
- 它在ETHBTC比率约为0.03时推出。
想象一下：如果Solana的创始人明天发布了一个新的区块链，你愿意以什么价格购买呢？你会至少支付当前Solana估值的四分之一（250亿美元FDV）吗？甚至可能是Solana估值的一半（500亿美元FDV）？
当然，即使是Solana当前估值的10%，FDV也会非常高，因为市场需求非常高。所以是的，FDV现在更高了，因为整个市场的价值比以前高得多，需求也大得多。当然，高FDV并不总是表示对特定资产的市场需求。高FDV并不总是合理或应得的。
尤其是最近，情况往往并非如此。市场参与者已经找到了利用这些杠杆的方法，将估值维持在虚高的水平。
市场中的一个更大的问题之一不是FDV平均较高，而是许多新的项目具有与资产实际情况脱节的高FDV，它们只是试图融入其他高 FDV 中。
以数十亿美元的价格推出项目已成为常态，即使这一估值无法通过任何真实数据来证明，而对于许多市场参与者来说，可能永远无法证明这些估值的项目显然与更好的项目无异。
低流通量并不是唯一的罪魁祸首低流通量本身并不是一件坏事，低流通量本身也不会导致不健康的市场或代表不良行为状态 - 这只是投资者必须考虑的一个变量。许多低流通代币都有良好的推出和健康的市场动态。
比特币的发行计划是非常著名的，每四年减半，每四年减少市场上新币的供应量。比特币的“流通量”在创世区块之后的整整一年中都不到10%。
Solona 第一年的浮动量也非常小，直到 10 个月后才解锁。
需要明确的是，我并不是要为低流通量辩护。
我认为对于代币来说，更高的流通量总是更健康的，并且我尊重那些试图迅速达到100%流通量的项目。（目前似乎没有一个很好的方法来将更多的流通量引入市场，而那些成功做到的项目往往在短期内不符合自己的最佳利益）。
我只是在提出，仅仅低流通量本身并不是一个明显的问题，如果你对其他重要因素进行了评估，并且结果良好。同样地，较高的流通量也不会立即象征着绿旗，也不意味着它会成为一个“更好的投资”。
当低流通量与其他问题结合在一起时，低流通量的动态确实会变得棘手。无根据的和夸大的FDV，与其他市场参与者的不当协议，或者来自不良行为者的主动操纵。
当被不良行为者错误使用时，低流通量市场更容易被操纵和扭曲 - 例如，流通量越低，将代币定价在高估值所需的美元需求就越低。
是的，低流通量也可能导致估值与现实之间的脱节，当流通量或FDV被误解或被不了解的代币购买者所忽视时。我认为存在独立于估值的买家的可能性非常小。更有可能的情况是，代币购买者根本不审查或考虑这些指标。
为了保护和告知自己，代币购买者需要评估流通量、FDV以及正在解锁的代币的需求之间的平衡。他们应该考虑：锁定供应的成本基础是多少，私人市场中对锁定代币的场外交易需求如何，现有持有者多愿意出售这些锁定代币。
最后，报道的高流通量本身可能是低流通量。
我认为一个证明这一点的例子，可能是最近一个很受欢迎的代币发行：
从这张图表中可以看出，大约15%的流通量已经解锁。
仔细观察，你会发现只有大约2%归因于“社区销售”。剩余的已解锁流通量归因于“生态增长基金”，这是专门为增长激励（如空投）和项目生态系统的贡献者（包括开发者、教育者、研究人员和战略贡献者）预留的一部分代币。
作为外部人员，我们无法知道这部分生态系统代币将如何分配。我们甚至不知道这部分是否已经被分配。这个代币的实际（可出售）流通量可能只有大约2-3%，尽管报告称15%已解锁。这可能意味着，由于非活跃供应和场外代币被包含在流通量中，市值几乎比报告的低90%。
这表明，仅仅评估已解锁的流通量百分比是不够的。事实上，从不良行为者的角度来看，模糊和夸大实际（交易）流通量的规模可能是一种更有效的技术，特别是如果市场参与者默认认为“低流通量=不好”的话。
代币买家应该研究谁持有已解锁的供应量，它们是如何被使用的，以及他们是否能够分配这些供应量。
这种“私人价格发现”发生在一个被操纵的市场中，结果的估值是具有欺骗性的在我看来，低流通量/高FDV争论的核心问题之一就在这里。人们对“低流通量”或“高FDV”的问题实际上在于，价格发现发生在一个被操纵、妄想的私人市场中，或者两者兼而有之。
让我介绍一下——幽灵市场。（我本来想叫它影子领域，但我试图不再沉迷于Yugioh这部漫画）。想象一个市场，其中一个人，我们称他为Kain，控制了所有的新代币供应。在这个市场中，任何人都可以出价，但只有Kain可以出售。
Kain以5000万美元的估值向一位新投资者Adam出售了一些代币。Adam的代币被锁定，无法转让。Kain以3亿美元的估值向另一位新投资者Eve出售更多代币。Eve的代币也被锁定，无法转让。
Adam和Eve作为投资者有很好的声誉（也许是因为《圣经》中的名声？），所以其他投资者也对Kain的代币产生了兴趣。Kyle, Bob 和 Taylor Swift都在以10亿美元的估值竞购下一轮——Kain决定Bob是这里最好的投资者，Bob也购买了锁定的代币。被拒绝后的Kyle不甘心，担心错过这个绝佳的新代币，于是以25亿美元的估值出价，Kain将一些锁定的代币卖给了他。
此时，Adam的投资已经上涨了50倍。他迫切想要出售。他这几年一直在写推特帖子，现在终于有了一个大的收获。实际上，即使以之前一轮的10亿美元估值，他也愿意出售。
Eve的持仓上涨了约10倍，她也很乐意在超过10亿美元估值的任何价格出售。
但由于这些持有者不能出售，而唯一可以出售的Kain并没有什么理由愿意以更低的价格出售，这就是一个被操纵的只会上涨的市场。
这种代币发行前的“幽灵市场”是一种错觉。它并不是根据供需动态发现自然价格，而只是找出风投投资者愿意支付的最高价格。这种动态将估值推向市场无法承受的价格，从2020年至2022年的代币墓地中就可以看到这一点，它们的交易价格远低于私人市场的估值。
当Kain的代币到达币安或Coinbase时，幽灵市场并没有停止，而是稍微演变了一下。假设Kain的代币现在以50亿美元的估值交易。即使是晚期恐慌购买的Kyle也已经翻了一番。每个投资者现在都愿意出售他们的代币——也许Kain现在被指控私下做了一些恶事，或者有个新手设计了一个更好的版本的Kain产品。
这些投资者渴望出售，却无法在市场上出售他们锁定的代币。他们只能等到解锁/归属期到来。因此，这些投资者再次尝试通过私人市场，以比市场价格低60%的折扣找到场外需求。
现在，真实市场的价格为50亿美元。但在幽灵市场中，代币的交易价格为20亿美元。这种低流通量代币的真正问题在于，流通代币价格与锁定代币价格之间脱节。如果幽灵市场价格显著低于真实价格，那么解锁将会极其痛苦。
（另一方面，如果幽灵市场价格接近真实价格，那么低流通量和即将解锁可能并不意味着什么。我被告知，在主要解锁前的某些时候，锁定的Solana交易价格仅比未锁定Solana低15%，几乎所有锁定的SOL代币都被MultiCoin、Jump、Alameda或其他人买走了。）
公开市场的价格发现创造了更健康的市场。某些代币的解锁量之所以如此之大，是因为价格发现从未真正发生过，它只是在测试可能的最高出价是多少。
幽灵市场价格与真实价格大相径庭。大多数市场参与者无法跟踪幽灵市场价格，这意味着他们很难评估任何资产解锁的预期痛苦。
选择退出本系列的第2和第3部分将探讨其他市场参与者的激励结构，并利用这些来进一步解释新发行的动态。具体来说，谁在受益，为什么新发行能够维持如此高的估值。
这些续集还将讨论善意行为者可以使用的创建更健康市场的想法和解决方案——也将讨论为什么这样做符合他们的利益。
然而，在此期间，我可以为没有权力在基础设施层面改变结构动态的读者推荐一个简单的建议。
购买虚高的FDV是你的选择——你可以选择退出，而且你可能应该这样做当然，这看起来很明显，但“先投资，再调查”的口号似乎并不适合你们中的许多人。要么是这样，要么可能你们跳过了调查部分。
代币市值信息和FDV信息总是公开的——解锁通常也会在某个地方公开，只要项目还算过得去。代币经济学通常会显示谁拥有供应量。很难找到私人轮次的价格，但这是可能的。
如果这些基本信息中的任何一项缺失——这是一个危险信号！如果这些基本信息中的任何一项看起来令人困惑或被模糊化——这是一个重要的危险信号。
即使您认为该项目很好，您也不必购买这些代币。
事实上，选择退出并以不参与的方式表达抗议似乎是对最近代币发行的正确回应。
如果现有的策略失败了，或者被市场拒绝了，项目、创始人、交易所和其他市场参与者将不得不调整他们的市场策略。
我已经看到一些项目因为Meme的流行和对最近发行的元世界的拒绝而调整他们的发行和筹款代币计划。在购买前应该研究估值，如果他们不喜欢估值，那么他们应该拒绝参与。
如果你认为一个新项目是世界上最伟大的想法并且你想获得它的曝光，评估估值和解锁时间表仍然很重要。即使是伟大的项目也可能在完全稀释之前有糟糕的代币动态，或者估值可能太高以至于在那个时刻无法投资。
目前无法在新的代币发行中“早期”参与，正如我们所见，私下瓜分上涨利润的行为是以一种难以接近的方式发生的。
与其试图早期参与，不如保持纪律和耐心。识别你感兴趣的项目，并评估它们在吸引人的估值范围内会更好，而不是跟随最新的CEX关联的推特影响者在代币上市30分钟后追涨。
好消息是，对于大多数这些代币（好项目，但有很多解锁或风投悬挂，或者可能有几年的糟糕代币动态），市场参与者可能会对这些资产得出错误的结论，在其早期波动期间完全放弃它们——可能会为你提供一个比预期更好的进入机会。
总结新发行的代币变得不可投资，主要是因为价格发现的私有化和风投市场无视供需的高估值。这些市场动态可能被不诚信的行为者利用，越来越多的成熟市场参与者也在利用它们。
虽然FDV比过去几年高，但流行和炒作的新发行代币的FDV总是定在市场的最高估值范围内。这至少在过去的五年里一直如此——这主要是由于价格发现的私有化。
Avalanche和Solana自发行以来的“上涨”部分是：
- 部分由整体市场回报驱动。
- 但也受到其在市场中地位重新定价的驱动。
