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比特池塘 区块链前沿 正文
由于协议开源的特点、分叉的能力,挖矿的竞争以及比较成本对协议普及的重要性,功能型协议的通证的价值在达到平衡的时候不会脱离M=PQ/V的估值公式,在这里PQ是用于维持区块链的算力资源的总成本。由于V(速度)的值很可能非常高,这个价值很可能会相对地低,并且会随着处理能力、存储和带宽所需成本的降低以及可扩展性增强的创新而减少。
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. f* C0 z, u( X* w! d, Q    公有区块链技术是一个创造大量的用户盈余的极其强大的引擎,但是这些盈余将会流向用户而不是通证持有者或者矿工。投资功能型通证最终无异于投资于拥有一些用于经营大型的、商品化的、完全竞争的SaaS业务的货币,而SaaS业务本身不能获得可持续的经济租金。这里可能会有一些价值,但是很可能并不多。所以有可能,未来某个功能型协议发展蒸蒸日上,但是网络达到均衡的时候价值非常低,甚至低于当前的市值,就像以太坊那样。事实上这样也是非常合理的。
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    虽然功能型协议的应用范围可能会变的非常大(需要注意的是,相比于中心化的机制,去信任、抗审查的分布式共识机制运营费用更高,也因此从经济相关的角度来说,只在一部分的潜在应用场景中是可行的),但是潜在的非常高的周转率表明,(这些协议)在未来达到均衡时的价值可能在总计数百、数千亿美元的规模。毫无疑问这个数值很可观,但相比于当前所有山寨币加起来2500亿的网络价值,可能并不能为投资者提供一个能够吸引他们的投资回报率。6 v6 L, y' s) v
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    在将加密资产衡量为金钱的背景下,以及在一个价值可以在协议之间几乎没有阻碍地转移的世界中,一个加密资产可以作为货币储值而不用被作为最有效的支付手段,或者作为一个好的支付手段而没有价值储存的功能。因此我们可以单独从价值存储的功能来看加密资产的潜在价值,而将支付功能分离开来。用于价值存储功能的资产将可能会比作为支付手段的资产在价值上大一到两个数量级。" ~% J% @. m. S' J1 l

' _* c2 W6 w: A/ @, }    支付手段可能是分散的,并且交易量会分摊在一系列主权数字货币、链下支付系统、中心化支付系统以及数个无主权的加密货币中,每一种方式都会有他们自己的、在某些特殊支付场景下的优势和劣势。由于支付功能类似于功能型协议,因此将会以M=PQ/V的公式进行估值,这意味着任何一种作为支付手段的加密货币的支付价值是相对较低的。- r9 b& z, r  S' D- Q. Y& _: P
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    相反,一个成功用于价值存储的协议的潜在价值将会用金条和外汇储备的总价值进行衡量,这意味着它潜在的价值将会在4.7-14.6万亿美元的范围。如果比特币的确成为了价值储备的(加密资产),它的单价将会达到260000-800000美元,也就是它当前的价格20-60倍。如果比特币有5%的成功的可能性,那么对于长期投资者来说这会是一个合理的并且有吸引力的投资方式,然后再考虑其他由于支付和账户效用单位的上涨。投资于其他基于使用场景而不是价值存储的加密资产就显得不是那么有吸引力。
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    让我们弄清楚。这些币都是可能因为多种原因归零的。对于一项具有高失败风险、但潜在结果的分布高度正向的投资而言,做到“正确”需要弄对先验概率(随着新信息的出现而调整)并且把握合适的价位。假设你认为比特币网络预期价值是正向的(即使是轻微的),那么价位就不是零。当然也它不是100%的资产。对于那些纠结是否投资的人来说,合乎逻辑的做法是越过这一点并区专注于找到正确价位。如果你更持怀疑态度,那么投资少一点。如果你有信心,投资多一些。但是即使是最怀疑的人,也应该有建设性地问问自己,为什么不投资1美元?好的,理性上来说你可能会。那么2美元怎么样?这样一遍遍重复直到你找到自己的贝叶斯最优头寸。考虑到巨大的亏损风险,在很多情况下正确的答案是长期地购买并持有,配置较低的个位数比例的资产。
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3 R! I1 k5 |! b$ O) B7 I    我们应该担心比特币近期价格的超大涨幅吗?现在每天我们都会读到,超快增长本身就是泡沫的标志。
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    让我们以更长远的角度来思考一下,比特币什么时候能够或者应该到达它的均衡价值,以及到达的路径。在考虑不同类型的加密货币资产的潜在或适当的价格发现历程时,我们需要再次区分功能型协议(包括支付方式协议)和价值存储的货币协议。
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: x2 _! q+ _' p( V8 T8 B    当我们审视一家处于增长状态的公司的股票时,我们会根据业务的获客能力,团队建设,为客户带来价值的基础设施建设,科技或产品的发展等等,并以实现期望的风险估计做折让。这意味着一家公司的股票在时间t0时价格x被高估;而同样的价格x在时间tn时被低估。用一个例子来说明:尽管亚马逊在2017的每股交易价格为1162美元,与它1999年每股价值为107美元是被高估的说法并不矛盾。当亚马逊的竞争对手逐步放弃了市场份额,亚马逊18年来却在经济和市场,实现了指数级增长,并驾驭了巨大的风险。如果你在1999年12月每股价格首次达到107美元的时候买进亚马逊股票,并一直持有到2017年12月每股价值为1162美元时,那你的年回报率达到14%。现在看来,这本来是一项好投资;然而,你可能以1999年的价格投资了其他一些现在看来是糟糕的投资项目。在当时,你很难判断亚马逊会是例外。基于对1999年当时风险的合理评估,14%的回报并不算好,或者说不那么优异。如果当时你坐下来,对2000年的亚马逊做未来现金流贴现评估,并降低一系列反映实际情况的财务评估,那么你理应采用一个比14%更高的贴现率。比如在一个相对稳健的多元化杠杆收购基金中,你就可以用更小的资本损失风险,来获得一个相似的投资回报。/ p; j; Q( `* S1 @
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    所有这些与加密货币资产在多长时间内,能够或应该升值有什么关系?和公司股票类似[35],功能型协议(包括支付协议)价值的增长应伴随着用户数量的增长,使用量/交易量,网络的扩建(例如,接受某种支付协议的商家或运行某种智能合约的物联网设备安装数量)等,遵循任何一种发展路线图而推进。因此,当我们说以太坊在十年内价值应达到520亿美元时,我们并不是说它今天应值520亿美元。必须要做很多工作,才能让以太坊在十年内价值达到520亿美元。相应的,你应该使用一个反映实际发生(而不是更好或更糟)的风险的贴现率来将520亿美元折算成现在的价值。
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    价值存储货币协议在潜在(或适当)时机和价格增长方面,原理完全不同。只要价值贮存协议及其网络保持运行,技术上就能够实现价值贮存功能(可以说是比特币就是这种情况),达到它成熟均衡值的速度快慢与集体心态转变的速度一致。这过程可能需要一个世纪,也可能一触即发。一块金条和毕加索作品在某个时间点的价值,也仅仅是我们集体赋予它的价值。当然,这一价值会伴随我们社会的累积财富和经济规模的增长,随时间推移而改变;但价值与现金流增长或预期现金流的路径是不相关的。
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    如果我们将这与主导性非主权价值贮存币的潜在均衡价值联系起来,则有两种不同的步调。每种步调可能需要很长的时间或仅仅几天/几周/几个月,而且每次间隔的时间或长或短。在4.7万亿至14.6万亿美元的整体潜在价值估算中,1.5万亿至4.7万亿美元属私人领域持有;3.2万亿至9.9万亿美元属公共领域持有。第一步是让私人投资者达成共识,认为这是一个强有力的价值贮存货币。让私人投资者达成共识可能需要花很长的时间;还有一种可能:随着从纯散户投资者到机构加散户采纳这一共识,网络价值可以在几周或几个月内就跳涨到该水平。这就是现目前比特币所处于的阶段[36]。
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$ Q8 z, H. }: J: R2 k( S7 V8 G0 C    2017年前,比特币的持有由散户投资者所主导。这些投资者主要由技术早期采纳者,一些超高净值人士和与技术相关联的家族信托机构组成。到了2017年期间,我们看到了大量的以加密货币为重心的基金参与进来(其实也只有119个基金,20亿至30亿美元的盘子[37])。随着这两个群体都在持续增加,我们现在可以看到主流的对冲基金,家族信托和高净值人士集体卯足火力进驻产业。这种情况很可能演变成入场踩踏:价格在几个月内跳涨到私人领域下限目标1.5万亿美元;然后在接下来的两三年内持续增长,缓缓达到私人领域4.7万亿的上限目标。当迅速达到1.5万亿时,基于目前比特币数量[38](考虑到可能与短期时间相关),比特币的价格将为11.2万美元或完全稀释到8.6万美元[39]。
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" s9 R! v) y" c7 D, X7 K: U* b    比特币所有权集中的事实加剧了价格变动的速度,尤其是第一轮的速度;;绝大多数的比特币从价格是两位数的时候就从未转手过[40];这些持有者有强大的信念,对比特币长期价格有很高的预期,对这些年市场的巨大波动面不改色。可能只有少于一百万枚的比特币在市场上有效流通,任何新流入的资金都被迫参与竞争这些比特币;因此新机构现金的流入将使价格跳涨。
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2 G3 ~. ~- c$ A, D' ^    第二步是,公共领域将比特币作为价值储备和国家储备中黄金与外汇的替代物。当然,即使私人领域迎接和接纳后,可能还是需要花很长的时间才能达到公共领域层面。政府总是行动迟缓。决策过程是政治性的。另一方面,一旦某个政府被外界知道它买入了第一枚比特币,并将其纳入国家储备,我们就可以看到第二次入场踩踏事件:因为世界各地的财政部门意识到,他们需要在竞争对手行动之前,至少将部分储备换成比特币,否则将处于战略性劣势。所以再一次,我们将看到总网络价值快速达到公共领域持有的下限,即增加3.2万亿美元;随后在接下来的几年内,达成9.9万亿美元(剔除上文提到的私人领域价值)的上限目标。
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    以上情形表明,比特币的价格在网络价值快速上升到1.5万亿美元的过程中,能够以非常陡峭的斜率上升;然后在国家首次将它作为国际储备的一部分之前,而在私有领域的采用达到4.7万亿美元后,比特币的价格以平缓的方式上升。接着,随着额外的3.2万亿美元涌入比特币的网络价值,即发生国家入场踩踏,我们可以看到比特币价格再次呈现为陡峭的斜坡;之后,价格遵循缓慢的斜坡到达公共领域采纳的9.9万亿美元。
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& ?3 \- ]/ m% }" R    有意思的是,对于公司股份和功能性加密资产,有时价格越高,风险也就越高。对于比特币,在特定的某一时刻或某一时期,情况可能恰好相反。当下,比特币网络价值仅有2180亿美元,这对金融市场仍然不值一提。然而,如果有朝一日它突破一万亿美元的水平,那么就很有可能会作为一个完全成熟的资产类别而获得承认;金融世界将围绕它建立完整的金融市场框架(全套衍生品,更强大和更具流动性的交易所和交易平台,更多托管选项)。随着时间推移,私人和公共机构持仓扩大,有助于巩固比特币作为货币存储的地位,从而降低风险。当然,如果在某个时刻,价格开始超过我们所处阶段潜在价值的预期,那我们可以适当地担心;但让我们先看看这种情况是否和何时到来。
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  {' l- a. C. d0 G    与本文整体方法一致,上述观点并不是说以上情况必然会发生,而是考虑情理之中可能会发生的情况。价格在极短时间内大幅上涨是完全合理的,这取决于我们处于普及路径的什么阶段,以及相对于长期潜在网络价值和中期里程碑价值点而言,我们又处于什么位置。这些变动未必就反映出非理性的泡沫行为。
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