DCG发布了一封致投资者的信。它澄清了几个误解。它还对期票提出了新的问题。

    我仔细研究了这个和Grayscale10-Q以连接一些点。我们将介绍发生的事情和我们学到的东西。

    让我们来分析一下。

    我们学到了什么？

    DCG杠杆做多GBTC。3AC爆炸了。这种减记减少了GenesisLending的股本。

    这增加了DCG对GBTC的杠杆敞口。

    而且，GBTC价格下滑得越多，DCG的杠杆率就越高。

    究竟如何？

    DCG欠两个债权人约20亿美元：子公司GenesisLending和Eldridge

    -GenesisLending。有两笔贷款，一笔5.75亿美元的贷款（贷款#1）和一笔11亿美元的“本票”贷款（贷款#2）

    -由Eldridge领导的小组发行了3.5亿美元的信贷额度

    我们将重点关注贷款#1-(“GBTC贷款”)-DCG质押其持有的GBTC向子公司GenesisLending借款5.75亿美元。我们不知道时间。

    DCG从2021年3月到2022年6月购买了7.78亿美元的GBTC。DCG在3AC爆炸后停止购买，来源：10Q

    DCG押注NAV的折价将结束——3AC也在做同样的交易。GenesisLending在同一笔交易中为DCG和3AC提供了融资。

    他们有相同的看法。3AC购买GBTC有助于缩小差距。

    在此期间，GBTC的NAV折价7%至30%

    但DCG面临着双重打击。GBTC的价值下降是由于：i)比特币价值下降，ii)NAV折扣扩大至45%

    3AC曾经是GBTC的最大持有者（38MM股份）。DCG在追加保证金时承担了部分或全部GBTC。

    折扣不断扩大导致3AC崩溃。3AC的抵押品缺口为4.62亿美元。

    这使GenesisLending陷入资不抵债的境地，DCG出手相助。

    截至6月底，DCG持有的GBTC股份现在几乎翻了一番，达到67股MM股份

    顺便说一句，一只封闭式基金在这么长的时间内交易价格较资产净值折价超过25%是很不寻常的。我尊重长篇论文。

    然而，双方的赌注太大了。他们也没有对冲比特币价格的下跌。(有人对冲了吗?)

    差距的扩大是第一张多米诺骨牌……

    在3AC崩溃之后，DCG停止购买GBTC直到9月底。

    DCG已经杠杆化做多GBTC，而GBTC的折扣和价格对他们不利。自3AC以来，DCG就专注于资产负债表的去杠杆化。

    我们不知道DCG是否在9月之后出售了GBTC（直到2月提交）。我认为是这样的——这可以解释折扣扩大到创纪录的水平——近50%。市场知道DCG正试图去杠杆化，并且持有最多的GBTC。（人们可能是“摩根大通鲸鱼”的先行者。）

    DCG正在通过盈利和潜在的GBTC资产出售来去杠杆化。DCG的GBTC加权平均购买价约为24美元（而今天的交易价格为9美元）。如果DCG确实出售GBTC，他们将蒙受重大的已实现损失。仅在第三季度，DCG的*未实现*损失总计2.68亿美元

    未实现的损失与Grayscale目前每年2.73亿美元的营业额收入相当。

    注1：我们只能衡量Grayscale的收入（不是收益或利润率）

    注2：Grayscale第三季度的收入同比下降6800万美元，同比下降约50%

    Grayscale有足够的盈利能力来偿还贷款#1。但还有贷款#2的业务——10年到期的11亿美元本票。这笔贷款让DCG更头疼，也让潜在投资者有些犹豫。

    我认为DCG有足够的创收能力来吸收这些负债和损失。但我只能看到灰度P&L。DCG是力量的源泉。他们可以吸收2n美元的损失。我不认为DCG存在偿付风险。

    这对生态系统来说是个好消息。

    Grayscale的收入与比特币的价值直接相关。正如我所提到的，Grayscale的收入同比减少了50%。如果比特币大幅下跌，那我们就得重新评估了。DCG的明智之举是筹集资金，这样他们就可以完全抵御BTC价格风险。

    澄清1：GenesisLending向DCG提供的5.75亿美元贷款可能只是企业贷款（例如，DCG可能没有抵押GBTC抵押品）。这并没有改变广泛的结论——但这意味着DCG从Genesis追加保证金的风险较小。DCG尚未澄清这一点。

    这是对发生的事情的简洁视觉描述。

    离别的念头。“持续时间不匹配”——信的开头是一块遮羞布。如果是这种情况，Genesis可以为其资产寻求信贷安排（就像DCG对Eldridge所做的那样）。或者它们可以以票面价格出售这些贷款，以产生流动性，向债权人偿还债务

    核心问题是股权减值（以及可能的运营和资产质量问题）。3AC在Genesis的资产负债表上撕开了一个洞。DCG的本票只是个创可贴。弥补权益资本损失的办法是新增权益资本。就是这么简单。